中美对标来看，影视剧的观看需求稳定，国剧仍在向上突破天花板。

我们认为未来中国的长视频，会满足更大群体的观影需求，从过去的“网生”内容，向全量内容，特别是适合全年龄段的“现实主义”题材转型，获取更大用户公约数。平台的发展回归到内容为王，长视频本质上是最高门槛的娱乐内容供给平台，和其他互联网形态下生长出来的娱乐形态形成了足够“错位”的竞争关系，我们相信较高的进入门槛和稳固的格局下，只要长视频不断打破内容创作的天花板，目前国内影视内容制作水准和欧美/日韩的差距，就是长期整个行业的向上空间所在。

长视频商业模式的稳健性和持续成长性并没有被充分认可。我们认为基于优质内容，会员订阅商业模式的稳定性和较厚壁垒带来的竞争格局的稳固性，高于不少其他商业业态。会员数进入平台期，但长期来看，内容和技术驱动下仍有空间。从成长性来看，短期基于订阅价格的优化，对冲了会员的波动，以及从定价的性价比来看，长期的提价能力犹存；在内容产品周期驱动会员数和 ARPU 值双增的周期，或带来新一轮的收入增长加速。我们看到国内流媒体的 UE，对标海外领先平台，仍有较大提升空间，内容制作的 ROI 和提价都成为长期驱动因子。

竞争格局和平台策略对比复盘。内容行业天然的分散化导致难以赢者通吃，我们看到中美流媒体渠道都是离散的，国内的市场稳固度其实高于美国（4 家+vs.11 家+）。各家平台的策略来看，爱奇艺以内容创新和 ROI 为导向，持续升级影视工业化，在优势品类（悬疑、现实主义题材）之外不断寻求创新，例如关注微小人物生活改编自散文集的《我的阿勒泰》。腾讯视频通过架构调整和 IP 回笼，完成了内容板块的扩充和升级，优质内容喷涌，未来加大了对现实主义和悬疑题材的布局。

优酷加大了综艺的投入，剧集以悬疑、甜宠品类为核心，在新赛道布局上更重视漫改向的热血题材，较早布局港剧赛道，和其他平台形成差异化。芒果 TV 在资源上进一步和湖南卫视融合，体现为综艺制作体系和电视剧采买体系的共享，综艺制作体系保持领先，头部内容不断迭代；在电视剧加大投入，未来将有更多头部项目上线，带动内容矩阵增厚。

投资建议。我们认为目前长视频商业模式的长期价值被低估，基于订阅的商业模式的稳健性，提价带来的长期利润增长趋势，商业模式的稳定性和长期成长性被低估。后续，随着更多优质内容的释出，有望提振市场对业态的持续信心，推荐关注爱奇艺、芒果超媒。

风险提示。政策收紧的风险、新兴娱乐形式带来的冲击风险、艺人声誉风险。

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