投资建议：当前猪周期位置和板块估值位置不匹配，养殖板块上行来自估值修复和对未来周期预期的修复。当前阶段基于β角度推荐养殖板块，推荐标的牧原股份、温氏股份。

养殖股复盘：周期逻辑逐步提前，2024Q2 猪价和指数背离。1）2015~2016 年：股价跟随猪价同步变化，猪价上涨过程中股票超额收益明显；2）2018~2021 年：周期逻辑继续围绕价格或者价格预期推进，但主升浪启动时间提前一个季度，大部分收益率还是在猪价上涨阶段完成；3）2021Q3~至今：从去产能早期阶段就开始启动指数行情，2024Q2 猪价启动后指数背离。

当前猪周期位置与估值位置不匹配。核心矛盾是猪价上涨的确定性和持续性，周期预期有上修空间。1）猪价上涨的确定性：二次育肥在价格上涨的过程中存在，但不是主要原因，前期产能去化是推动价格抬升的核心因素；2）猪价持续性：基于反证法分析，本轮周期潜在的去化时间更久，增产能犹豫且动力不足，继续出清和慢增产本身就能够推动当前持久的新周期，而不是短期的快节奏小周期循环。

板块有估值修复空间。1）当前头均市值与历史上周期深度亏损时的估值水位持平或更低，部分公司 1000~2000 元的头均市值估值已经与重置成本相当，即使行业有边际恶化和潜在利空也很难构成估值的向下驱动，估值存在修复空间；2）从高点预期来看，当前对周期高点价格预期较低。弱预期强现实下，当前现货价格已经领先上涨，且突破了高点的预期。即使跟随现货价格，相关公司的估值也有修复空间。

风险提示：大宗农产品价格波动风险、养殖疫病风险、自然灾害风险。

目录

1. 投资要点.......... 3

2. 养殖股复盘：周期逻辑逐步提前.......... 4

2.1. 2015~2021Q1 年养殖股复盘：指数与猪价同向 .......... 4

2.1.1. 2015~2016 年周期复盘：指数跟随猪价.......... 4

2.1.2. 2018~2021 年周期复盘：去产能逻辑的提前.......... 5

2.2. 2021~2023 养殖股复盘：去产能逻辑更强势.......... 5

2.3. 2024Q2 复盘：背离.......... 7

3. 板块估值与周期预期的修复.......... 9

4. 板块估值修复.......... 9

5. 周期预期修复：猪价上涨的确定性和持续性 ..........11

5.1. 矛盾 1：猪价上涨与二次育肥..........11

5.2. 矛盾 2：对周期持续性的分歧.......... 12

5.2.1. 反证法推演周期持续性逻辑 .......... 13

5.2.2. 2024Q4 预期供给偏紧，猪价仍旺.......... 15

6. 结论总结.......... 15

7. 风险提示.......... 16

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