工业富联：全球领先的高端智能制造商和科技服务整合解决方案提供商。工业富联主要业务包含通信及移动网络设备、云计算、工业互联网三大部分。自2018 年上市以来，公司依托于数字经济新基建的发展机遇，推动“高端智能制造+工业互联网”的核心业务高质量发展。2020 年起，公司逐步布局云计算设备、AI、储能等，发展第二增长曲线。2023 年实现营收 4763.4 亿元，毛利率 8.06%，净利率 4.41%。

云计算：服务器 ODM 龙头企业，AI 服务器需求快速增长。AI 技术发展凸显云计算基础设备的重要性，预计 2024 年 AI 服务器出货量持续高速增长。根据台积电在 24Q1 业绩说明会的观点，对 AI 需求将以 50%的复合增率持续至2028 年后。与此同时，海外云业务的拐点已经出现，收入情况回暖。工业富联作为 ODM 模式的龙头企业，2024 年 AI 服务器市场份额有望达到 40%。此外，我们认为液冷已逐渐从“可选项”踏入“必选项”。目前全球在采用英伟达 GPU服务器的温控散选择方案上呈多元化，但风冷仍是偏主流的选择。而在英伟达全新的 Blackwell 架构 GPU(即 B100B200GB200 AI GPU )时代，由于 AI GPU性能激增，从理论技术层面的角度来看，风冷散热规模几乎达到风冷能力极限。

6 月 24 日召开的 2023 年年度股东大会上，公司董事长表示采用英伟达芯片的新一代 AI 服务器 GB200，今年将正式出货，包括 NVL36 和 NVL72 版本服务器。根据电子发烧友网站，GB200AI 加速卡单卡的峰值功率将高达 2700W，相较 H100 峰值功耗上涨近 8 倍，我们认为为发挥 GB200 最大计算性能，相关服务器有望尽可能多采用液冷解决方案，而公司作为英伟达 AI 服务器核心供应商（占英伟达 AI 服务器组装份额约 40%~50%），有望率先在英伟达新计算集群中采用相关液冷模块。

通信及移动网络设备：交换机需求快速增长，运营商资本开支上行。AI 服务器的需求高速增长带来了交换机需求的增长。目前处于后 5G 时代，运营商CAPEX 投入压力明显下降。与此同时，云服务端投资和收入保持高速增长。

投资建议：受益于数字经济浪潮下的算力需求增长和网络升级需求增幅较大，公司产品结构优化有望带来主营业务质量的全面提升和盈利水平的进一步优化，我们预计 24-26 年公司营业收入分别为 5586/6522/7361 亿元，归母净利润分别为 260/364/418 亿元；对应 2024 年 07 月 19 日收盘价，P/E 分别为19x/13x/12x，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，新品研发进度不及预期，新品放量速度不及预期，汇率波动风险。

目录

1 工业富联：全球领先 AI 服务器供应商 .......... 3

1.1 全球领先的智能制造+科技服务整合解决方案提供商 .......... 3

1.2 工业富联由鸿海精密间接持有大部分股份，但无实控人 .......... 5

1.3 财务状况稳定，盈利质量不断提升 .......... 6

2 AI 浪潮下的弄潮儿 .......... 9

2.1 服务器：AI 服务器需求快速增长，供给结构得到改善 .......... 9

2.2 液冷：公司布局 AI 全产业链的核心环节 .......... 13

2.3 公司：AI 硬件全方位布局 .......... 15

3 AI 应用百花齐放，带来高速交换机新需求 .......... 16

3.1 交换机：AI 时代下的“快递中心” .......... 16

3.2 电信设备：全球运营商资本开支上行，等待下一轮建设浪潮 .......... 17

4 盈利预测与投资建议 .......... 21

4.1 盈利预测假设与业务拆分 .......... 21

4.2 费用率预测 .......... 22

4.3 估值分析及投资建议 .......... 23

5 风险提示 .......... 24

插图目录 .......... 26

表格目录 .......... 26

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