一、类似4 月下旬，市场风险偏好正从一个过度悲观的状态中逐步修复

从资产表现看，市场正从防御板块中向外扩散、寻找新方向。5 月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，风险偏好收缩下，市场一度向防御板块中聚集。甚至在红利板块里，也更多往银行、公用事业等大而稳定的板块躲避。显示风险偏好已到了一个非常悲观的状态。

但近期我们看到，防御板块的“抱团”出现松动，市场也逐渐开始向外扩散、寻找新方向。有点类似 4 月下旬：当时也是随着风险偏好的阶段性回暖，市场也从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高 ROE 方向出现了一轮扩散。

——风险偏好修复的逻辑主要在三个维度：1）二季度本身往往是全年预期最悲观、体感最差的阶段，三季度则大概率好转。2）今年另一个有趣现象在于，财报季反而成为风险偏好提升的窗口。3）资金层面，近期 ETF 加速流入，将进一步对市场形成支撑。

因此，我们认为当前类似 4 月下旬，市场处于风险偏好从过度悲观状态缓慢爬升、修复的窗口。市场风格也将从防御状态向高景气、高 ROE 方向扩散。

但我们更要强调的是，这种扩散是有限度的，是在高胜率投资时代背景下、大盘龙头的 beta 中的扩散，并不支持市场回到小微盘、主题炒作的风格。

二、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化

今年以来我们一直强调，市场已进入高胜率投资的时代。2024 年中期策略报告《时代的贝塔》中我们进一步提出大盘、龙头是时代的 beta。并且，在不同宏观经济、产业趋势和风险偏好下，同样是大盘龙头，结构上也有侧重：1）高景气：当市场有确定性景气方向或产业趋势的时候，拥抱高景气是最优选择，进攻就是最好的防守。其典型，即美股及其 AI 浪潮驱动下的科技巨头。2）高 ROE：即便如欧洲市场，增长乏力、缺乏高景气，但只要经济不存在系统性风险，龙头维持优势甚至“剩者为王”，依然能够凝聚共识。3）高股息：而当市场如日本股市这样，既缺乏增长，甚至有出现系统性风险的可能性（如债务风险、汇率崩盘等），那么只能退而求其次，进一步缩短资产的久期、把握当下的确定性，去拥抱低估值类债资产。

对于 A 股，我们看到年初以来主线同样在三类资产中往复跃迁、轮动，共同构成高胜率时代的“资产光谱”。年初由于市场对于经济的预期过度悲观，风险偏好显著收敛之下，红利资产表现出明显的超额收益。此后随着悲观预期修复、风险偏好抬升，市场跌深反弹，高 ROE、高景气方向表现出明显的相对收益。但 3月中旬至 4月中旬，在前期的跌深反弹行情充分演绎后，叠加两会预期落地，市场风险偏好边际回落，红利方向再度领涨。而进入 4月下旬，随着风险偏好修复，市场再度从红利板块向核心资产、出海链、“15+3”等高景气、高 ROE 方向扩散。但 5 月下旬开始，随着对于经济的预期再度走弱，市场又再度拥抱红利。

而往后看，三类资产中，随着风险偏好修复，阶段性将从高股息向高 ROE 与高景气扩散，类似 4 月下旬。例如，近期领涨的电子板块，就是典型的高景气方向。与此同时，当前拥挤度仍在低位、具备 ROE 特征的核心资产、“15+3”风格也同样值得关注。

资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化。首先，近期 ETF 大幅流入，且集中在沪深 300ETF，对以龙头白马为主的核心资产形成支撑。其次，基金二季报个股持仓的集中度持续提升，公募聚焦行业龙头的趋势进一步强化。我们在去年年度策略中对于 2024 年持仓“分久必合”、从“分散”到“集中”的分水岭即将出现的判断持续验证。

三、关注“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，beta中的alpha，新时代核心资产。今年兴证策略团队首提“15+3”（达到或接近 15%增速、3%股息率）作为新时代核心资产的筛选标准。相比于传统的核心资产，“15+3”兼具高景气、高 ROE 与高股息，是更顺应这个时代的核心资产。

风险提示：经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

目 录

一、类似 4 月下旬，市场风险偏好正从一个过度悲观的状态中逐步修复 .......... - 3 -

1.1、从资产表现看，市场正从防御板块中向外扩散、寻找新方向 .......... - 3 -

1.2、风险偏好修复的逻辑主要在三个维度 .......... - 4 -

二、看多核心资产：风险偏好温和修复+资金统一战线强化 .......... - 6 -

2.1、风险偏好温和修复，阶段性从高股息向高 ROE、高景气扩散，核心资产、“15+3”风格高度适配 .......... - 6 -

2.2、资金视角，龙头白马、核心资产统一战线持续强化 .......... - 7 -

三、关注“15+3”：三高资产的交集，大盘风格的增强，beta 中的 alpha，新时代核心资产 .......... - 9 -

风险提示：经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。 .......... - 9 -

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