传统货币政策框架下,政策锚定增长和通胀两个目标逆周期操作,在名义增长上行期防过热,在名义增长下行期稳增长,货币政策的可预测性较强。近年来,货币政策框架面临着更为复杂的宏观环境。在新的阶段,除稳增长、稳物价之外,支持结构升级、防止资金空转、稳定地产市场、平衡内外息差等多重目标更为明显,政策重心亦呈相机抉择特征和跨周期特征,政策的可预测性下降。
我国货币政策属于多目标框架,政策目标包括稳通胀、稳增长、稳汇率、防空转、调结构,以及在宏观审慎框架下保持金融稳定等。在多个目标中,一直以来核心的是增长与通胀。名义增长(增长与通胀)上升至一定程度,央行往往逆周期政策升温防过热防通胀;名义增长(增长与通胀)回落至一定程度,央行往往逆周期政策升温稳增长,其他目标具有同周期性,或者状况大致稳定,对政策路径与操作的影响较小。
简单来说,在以往周期,可以锚定增长与通胀来判断货币政策,政策的可预测性比较强。
近年以来,货币政策框架进一步迭代和演变。2022 年以来的名义增长偏弱周期中,货币政策面对的宏观经济形势更加复杂,支持结构升级,以及稳汇率、稳息差、防空转等目标变得更加重要。一是中美政策周期背离,内外利差收窄倒挂,在金融市场对外开放深度与广度都明显拓宽的情况下,跨境资本流动对金融市场的影响明显加大,稳汇率的重要性显著提升;二是经过多年稳增长与金融向实体让利,银行息差明显收窄,稳息差保持金融机构自身的健康性与对实体支持力度的可持续更加重要;三是房地产供求关系发生变化,化债约束下政府投融资需求减弱,政策宽松更容易带来资金淤积沉淀,引发空转套利,防空转的诉求提升。
稳汇率、稳息差与防空转逻辑上需要货币政策偏中性或偏紧,与稳增长稳物价对应的偏宽政策诉求相悖。为兼顾多重目标,央行操作变得更加审慎灵活。如 2022 年 4 月份创新性的将 LPR 与存款利率挂钩,在推动 LPR 下调降低实体融资成本的同时,也降低银行负债成本稳定息差。2023 年末采用灵活的利率政策,保持政策利率不变,通过自律机制降低存款利率推动降低实体融资成本;政策重心亦根据经济主要矛盾灵活调整,增长目标压力阶段性减弱便会切换政策重心,微调政策基调。如 2022年 1-8 月政策主要特征为应对外部冲击、稳定内需;2022 年 9 月至 2023 年一季度侧重于稳汇率与治理空转;2023 年二季度以调结构和稳息差为特征;2023 年三季度由于增长压力加大,货币政策连续降准降息稳增长;2023 年四季度增长目标完成难度较小,政策呈现为防空转与稳汇率特征。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明宏观经济研究报告回溯 2024 年上半年,1-2 月货币政策处于典型偏宽状态以稳定增长动能和微观预期,包括降准、下调再贷款再贴现利率、下调 5 年期 LPR;3 月起由于实际增长已确认高开,央行未再开展总量宽松操作,政策重心转向防空转与稳定长期利率,政策特征从偏宽微调为中性。
2024 年 1-2 月货币政策的主要操作包括降准 50BP,下调再贷款再贴现利率,下调 5 年期 LPR 利率等。从央行在 1 月末国新办会议“着力稳市场、强信心,巩固和增强经济回升向好态势,为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”的表述来看,上述货币政策操作目标之一是稳定微观主体预期,稳定资本市场。
3-6 月央行没有再做降准降息操作,主要操作包括规范手工补息、多次发声引导长期利率定价管理市场预期、较大幅度回笼 PSL、MLF 等中长期流动性,并在 7 月宣布将开展国债借入操作。规范手工补息主要是避免资金沉淀以贷转存空转;发声做预期管理、回笼流动性与开展国债借入操作均是对长期利率定价纠偏,稳定长期利率水平,其内在诉求我们理解可能是稳定中美利差稳定汇率、保持金融机构资产端的投资回报率稳定息差、避免金融机构利率敞口过高防风险等。
2024 年下半年这种灵活化操作的特征可能仍会延续。从央行指引来看,货币政策仍将兼顾稳增长、稳物价、防空转、稳利率、稳汇率等多重目标;从现实来看,二季度实际 GDP 同比增速较一季度放缓幅度略大,从 5.3%至 4.7%,实现全年增长目标对政策条件的要求有所上升,在相机抉择的框架下,稳增长目标的优先序可能会提前,年中政治局会议是一个重要的观测窗口。
关于下半年货币政策目标,央行在 6 月 19 日陆家嘴论坛上指出,“我们将继续坚持支持性的货币政策立场,加强逆周期和跨周期调节,支持巩固和增强经济回升向好态势…把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量…统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系…兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。
6 月 30 日央行二季度货币政策委员会例会进一步指出,“在经济回升过程中,也要关注长期收益率的变化…畅通货币政策传导机制,提高资金使用效率”。
从上述两个政策指引来看,下半年货币政策依然要兼顾稳增长、稳物价、稳汇率、稳息差、稳利率、防空转等多重目标,央行可能会继续根据宏观面的变化相机抉择审慎操作。
从现实来看,今年二季度实际 GDP 增速为 4.7%,上半年累计同比增速为 5%。在此基础上,要完成全年 5%目标,需要实际 GDP 环比增速不低于季节性,需要逆周期调节政策适度发力,这在逻辑上有利于货币政策从中性转回偏宽,回归稳增长模式。
稳增长潜在的政策空间包括稳定新增信贷和社融规模、降准、通过自律机制压降存款利率、推进 LPR 改革降低实体融资成本等;降息(OMO)理论上存在外部均衡约束,但下半年这一约束可能随着海外央行开启新一轮降息周期而逐步松动。
央行在陆家嘴论坛上指出“未来会淡化 MLF 利率的政策利率功能”,MLF 与 LPR 挂钩,MLF 若进一步淡化,LPR的形成机制可能发生变化,考虑到现阶段 LPR 与最优质客户贷款利率并不完全匹配,LPR 形成机制改革过程中,LPR 可能下调以适应信贷供求的变化,使其更准确反映最优质客户贷款利率。
降息的主要约束是汇率,它在短期仍面临中美利差低位、名义增长预期待提振、港股集中分红购汇三重约束因素。但随着海外央行可能在三季度开启降息,中美利差压力预计减弱,港股集中分红购汇的影响也会逐渐褪去,汇率压力可能会有所减缓,降息面临的外部约束将有所弱化。
进一步展望中期,货币政策框架演变有两个趋势:一是向利率调控框架转型;二是放大结构弹性替代总量弹性。

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