佛山市优质城燃运营商，近五年业绩 CAGR 达 18%。公司深耕城燃业务超 30 年，佛山市内外共获取 13 个区域的管道燃气特许经营权。城燃业务销气量快速增长，且供应链业务积极推进，带动 18-23 年营收由 50.94 亿元增长至 255.38 亿元（CAGR=38%），归母净利润由3.62 亿元增长至 8.44 亿元（CAGR=18%）。近年来业绩稳健，23 年ROE-加权达 14.9%（同比+1.4ptc），现金流充裕保障分红，近五年分红率保持在 65%，按 24 年预计股息测算当前股息率超过 5%。

需求增长城燃放量，顺价执行盈利反弹。23 年天然气消费量恢复稳定增长，公司燃气销售量 45.69 亿方（同比+12.9%）。中长期来看，伴随城镇化推进、工业煤改气、电厂用气量提升，需求提高城燃放量。佛山市规划十四五、十五五期间天然气消费 CAGR 为 20-25%、10-15%。

气价方面，政策推动顺价执行，22 年 7 月佛山市非居民天然气最高限价提升至 4.28 元/方，但相对周边城市仍较低。气源端 24 年国内外天然气价格稳中有降，公司城燃业务的毛差有望修复，实现量增价稳。

供应链业务占比营收 34%，新能源及延伸业务多点开花。供应链业务方面发挥能源基础设施和资源优势，形成石油化工和天然气供应两大主线，23 年供应链业务实现营收 86.50 亿元（同比+170.5%），占总营收的 34%。同时积极拓展氢能、热能、光伏及储能等新能源业务，23年加氢量超 7 万公斤，供热约 152 万吉焦，发电约 3500 万千瓦时。

盈利预测及投资建议。预计 24-26 年归母净利分别为 10.0/11.1/12.1 亿元，对应最新 PE 估值 12.3/11.0/10.1 倍。城燃业务盈利反弹、供应链业务规模化、业绩稳健保障分红。参考可比公司给予公司 2024 年15 倍 PE，对应合理价值 11.64 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示。采购价格波动风险；原料价格波动风险；政策执行风险。

研究目录

索引一、深耕城市燃气业务，业绩稳健保障分红.......... 5

（一）优质华南城燃分销商，立足佛山逐步实现异地扩张 .......... 5

（二）需求放量支撑业绩增长，18-23 年业绩复合增速达 18% .......... 8

（三）5 年来分红率不低于 65%，24 年预期股息率 5%以上 .......... 10

二、用户增长城燃放量，顺价执行盈利反弹.......... 12

（一）天然气需求稳定增长，分产业用气水平提升 .......... 12

（二）气源保障+客户需求稳健，天然气售气量快速增长， .......... 16

（三）气源成本下降+顺价政策执行，城燃盈利弹性十足 .......... 21

三、打造综合能源运营商，供应链规模增长贡献营收 .......... 24

（一）供应链业务营收占比超 50%，石油化工和天然气贸易并进 .......... 24

（二）新能源业务多点开花，连续三年稳定供热、发电、加氢 .......... 25

四、盈利预测及投资建议 .......... 28

（一）关键业务核心假设 .......... 28

（二）盈利预测与投资建议 .......... 29

五、风险提示 .......... 31

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