乐信是国内头部消费信贷科技平台，1Q24 贷款余额 RMB122bn。乐信拥有丰富的产品矩阵，打造了信贷与电商相结合的消费金融生态。主营的助贷业务以重资本为主，23 年乐信为 76%的放款承担信用风险。重资本业务下，贷款质量的波动压制了盈利，但底层风控体系升级和谨慎经营的策略有望推动贷款质量和盈利性的修复。1Q24 30 天首期逾期率出现好转迹象。当前高质量的消费信贷需求仍不强，乐信放款策略仍谨慎，提升贷款质量和改善盈利是现阶段的业务重点。贷款质量和放款量增速是估值的主要驱动力，贷款质量的改善有望支持未来估值表现。伴随贷款质量提升、资金成本降低、获客效率 优 化 ， 我 们 预 计 2024/2025/2026 年 归 母 净 利 润 为 人 民 币11.2/14.1/19.1 亿元。可比公司平均 2024E PB 0.59x，考虑到乐信贷款质量修复后的 ROE 提升暂需等待，我们首次覆盖给予 0.23x 2024E PB，目标价 2.1 美元，给予“增持”评级。

高质量消费信贷需求不足拖累放款量增长行业目前面临高质量消费信贷需求不足的挑战，盲目提升放款规模将导致平台承受超额风险，行业内普遍采取了谨慎的放款策略，乐信亦如此。2Q23以来，乐信的新增放款量逐季度降低，对 2Q24 放款量指引为 RMB 54-55bn（同比降低 14-16%，环比降低 5-7%）。我们认为放款量增速在贷款质量显著改善前不会有明显起色，24 年放款量可能同比降低。电商业务 23 年占总收入的 13%，但几乎不贡献盈利，作用主要是提供消费场景并增加用户粘性。1Q24 电商 GMV 同比下降 20%，或受消费环境影响。海外业务值得期待，1Q24 海外放款量的季环比增速达到双位数，其中墨西哥市场实现盈利。

贷款质量已出现好转迹象，或是未来改善盈利的关键 当前行业贷款质量边际好转，但仍有压力。相对于同业，乐信的贷款质量可能面临较大挑战，历史上的 90 天+逾期率在 2.5%左右，1Q24 达到 3%。与贷款质量相关的成本费用对利润的影响较大，历史上贷款质量的波动拖累乐信盈利，1Q24 年化净利润 take rate 为 0.7%（1Q23：1.3%），小于信也科技/奇富科技的 3.2/2.6%。但贷款质量已有好转迹象，领先指标 30 天首期逾期率小幅优化，3M24 高质量客群占比升至 40%（1M24：24%）。随底层风控体系升级和新增优质贷款占比增加，我们认为未来贷款质量或逐步好转，并带动盈利改善，预计净利润 take rate 和 ROE 长期有望提升。目前股价交易于 0.19x 2024E PB 和 10.85% 2024E 股息率，我们认为具备性价比，建议关注公司配置价值。

风险提示：放款量大幅下滑；贷款质量波动；监管变动。

正文目录

核心逻辑 .......... 3

乐信：重资本为主的头部消费信贷平台 .......... 4

发源于分期电商的线上消费信贷平台 .......... 4

出海探索值得期待 .......... 5

电商消费场景助力长期发展.......... 5

重资本为主的助贷业务 .......... 6

聚焦提质增利 .......... 10

放款量增速放缓 .......... 10

贷款质量出现好转迹象 .......... 11

提升贷款质量是盈利改善的重点 .......... 12

贷款质量压制盈利 .......... 12

资金成本优化带动收入 take rate 提升 .......... 13

贷款质量是提升盈利的核心手段.......... 14

宏观环境压制消费信贷行业放款量和贷款质量 .......... 17

贷款量和贷款质量驱动公司估值 .......... 19

互联网金融常态化监管 .......... 20

财务分析和预测 .......... 21

估值和风险提示 .......... 23

风险提示.......... 23

附件 .......... 24

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。