2024 年上半年,全球经济趋于稳定,OECD、IMF、世界银行、Conference Board 均上调对 2024 年全球经济的预期,分别由前值的 2.7%、3.1%、2.4%、2.5%提升至 3.1%、 3.2%、2.6%、3.1%。全球经济表现好于预期存在一系列背景:一是海外通胀压力缓解支撑消费;二是制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象,带动全球贸易呈扩张特征,世行预计 2024 年全球贸易量增长 2.5%(去年 0.1%);三是主要经济体金融条件较 2023年放松缓解利率敏感型部门压力;四是财政赤字虽然没有进一步扩张但仍然保持高位。从结构来看,中美经济增速偏高是全球经济韧性的主要驱动力;欧洲和日本增长中枢偏低。新兴市场变化不大,世行口径下除中国外的新兴和发展中经济体(EMDE 国家)预期年度增长率为 3.5%(去年 3.4%)。
从 2024 年上半年的海外主要经济体的情况来看,一则劳动力市场韧性叠加通胀回落带动居民实际收入回升,消费支出超预期增长,美、欧、英居民实际收入同比增速均已转正,对应服务业 PMI 回到 50 枯荣线之上;日本实际收入同比虽仍为负值但持续回升。
二则制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象,带动全球贸易呈扩张特征,世行预计 2024 年全球贸易量增长2.5%(去年 0.1%)。美国方面,制造业底部企稳并初显复苏迹象,制造业库存同比增速由负转正,新订单亦小幅回暖,欧元区出口订单景气度虽仍处于低位但已自年初开始底部回升,对应美、欧、英、日制造业 PMI 由收缩区间逐步恢复至扩张区间。
三则,主要经济体金融条件较 2023 年放松,美欧央行货币政策的焦点从 2023 年的还要加息几次转变为对降息节奏和时点的讨论,带动美、欧、英银行借贷标准亦由紧转松,缓解利率敏感型部门压力。
四则,财政赤字并没有因经济韧性而收缩,依然保持偏高位状态,没有对经济带来收缩效应。关于美国财政赤字持续扩张的原因,在前期报告《美国财政可持续性探讨及其对资产的影响》中,我们有详细探讨。
2024 年上半年,海外主要经济体通胀延续缓慢回落态势,其中包含需求脉冲减退;以及供应链继续正常化、劳动力供给回升、能源价格调整。超预期的是美国核心通胀今年一季度短暂反弹,导致美联储延后降息时点,但并未改变其通胀回落的整体趋势。在平衡通胀和就业风险过程中,全球央行的重心逐步向就业倾斜。
欧央行已在 6 月率先启动降息,我们预计英央行和美联储可能分别在 8 月和 9 月启动预防性降息。日本处于长周期利率政策转轨的过程中,预计可能还有一次加息。
2024 年年初以来,美、欧、英、日 CPI 同比增速分别从 1 月的 3.1%、2.8%、4%、2.1%调整至 5 月的 3.3%、2.6%、2%、2.9%;整体核心通胀延续缓慢回落态势,但日本通胀有小幅反弹迹象,美、欧、英、日核心 CPI分别从 1 月的 3.9%、3.3%、5.1%、2%调整至 5 月的 3.4%、2.9%、3.5%、2.6%。
展望看,在平衡通胀和就业风险的过程中,全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧央行已在 6 月率先启动降息,参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》,我们预计英央行和美联储则可能分别在 8 月和 9 月启动预防性降息。
从全球权益资产表现来看,分子定价的特征较为明显,主要反映全球贸易修复、名义 GDP 修复,以及部分经济体高赤字率长期化预期。自今年年初至 7 月 16 日,10 年期美债收益率波动上涨,起于 3.88%,收于 4.15%;十年期德国国债收益率上涨,起于 2.06%,收于 2.49%。但多数权益市场并未受到影响,道琼斯工业指数、S&P500 指数、纳斯达克指数、德国法兰克福指数、日经 225、越南 VN30 指数涨幅分别为 8.7%、18.8%、23.3%、10.5%、23.3%、15.2%。金价1上涨 19.9%;CRB 指数上涨 5.9%。
2024 年上半年,海外权益资产表现总体基于市场对经济前景以及央行降息的乐观预期。一方面美、欧、英通胀回落顺利导致市场对美联储年内降息的信心较为充足,且欧央行已于 6 月启动降息,提升经济软着陆预期。CME FED Watch 显示,市场预期美联储 9 月可能启动第一次降息,12 月进行第二次降息。另一方面,美国、日本、欧洲经济在上半年保持韧性,通胀回落和薪资粘性导致居民实际收入增速回升,带动消费修复;叠加美国财政保持宽松以及对技术革命的预期助力美股持续走高,成长权益资产依旧领涨。
展望下半年,首先是实际增长。中性情形下美国实际增长窄幅波动。其中消费仍是主要缓冲垫;住宅投资增速可能会较显著回落;非住宅投资增速略微放缓;预防性降息带动居民部门杠杆率触底。我们预计 2024 年美国实际 GDP 季度环比折年率分别为 1.4%、1.8%、1.7%、1.7%,全年实际 GDP 同比增速 2.3%(2023 年为2.5%)。欧元区经济增长中枢不高但韧性偏强,通胀回落支撑私人部门实际收入并利好消费,欧央行继续降息以及全球贸易修复利好其出口,但欧盟委员会对成员国进行的财政整顿可能形成小幅拖累,预计下半年经济增长较上半年边际回暖,全年实际 GDP 同比增长 0.7%(2023 年为 0.5%)。日本虽然名义薪资增速保持高位,但实际薪资增速连续 27 个月为负2,拖累私人部门消费;企业盈利走强背景下资本支出回升一定程度对冲消费。
预计日本 2024 年实际 GDP 同比增速可能在 0.2%(2023 年为 1.8%)。
美国方面,中性情形下,美国经济继续放缓但保持韧性。基于相对健康的居民部门资产负债表以及稳健的就业市场,消费仍为主要缓冲垫,实际个人消费支出同比增速估计在 2%左右水平。高利率抑制新房需求,新房库存高位亦会压降新屋开工,预计住宅投资增速较上半年显著放缓。非住宅投资增速略微放缓,建筑投资增速回落为主要拖累,抗通胀法案以及 CHIPS 法案对资本支出脉冲影响也有所弱化。美联储预防性降息大概率会带动居民部门杠杆率底部回升,托底经济。
美国经济的另一大线索来自于库存触底回升。美国制造商库存同比增速自 2022 年 1 季度开始回落,2023 年 3季度触底,并在今年一季度开始小幅修复,库存同比已从 0%左右的经验低位回升至 1%左右水平,我们预计年内库存变动对 GDP 的贡献可能在 0.2 个百分点左右。
但需要注意,本轮制造业周期与以往有两点不同之处,导致总量补库偏温和,不会像历史经验显示的 V 型反弹。
一是高利率环境导致补库成本偏高,因此本轮制造业补库的机会可能是结构性的,即某些行业补库确定性高于其他行业。二是美国商品消费,特别是耐用品消费增速持续放缓,压降制造商补库意愿。

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