AI 和利润率扩张仍为关键投资主题美国互联网和软件公司在 1Q24 的营收增长表现喜忧参半：广告和云服务的收入增长呈现出重新加速的趋势，而 SaaS 的收入增长则环比略有下降。然而，在劳动力成本优化、规模经济提升及运营效率提升的推动下，软件互联网公司的利润率稳步扩张趋势在 1Q 进一步显现，且我们认为趋势有望在 2Q24 延续，尽管下半年或将面临更高的利润率基数。AI 相关变现及利润率扩张仍是互联网及软件公司的关键投资主题，且行业股票表现有望对未来的降息反应积极，尽管降息预期或已部分反映在股价中。选股方面，我们推荐微软（MSFT US; 买入；在生成式人工智能快速发展及其变现的浪潮中处于有利位置）、亚马逊（AMZN US; 买入；利润率稳步扩张或仍有望超出市场预期）以及 ServiceNow（NOW US; 买入；cRPO 的稳健增长和盈利能力扩张有望持续）。

美国 SaaS 行业：应对客户持续收紧的 IT 预算。在客户持续收紧 IT 预算的大环境下，美国 SaaS 行业增长放缓。1 季度 Salesforce 和 ServiceNow cRPO同比增速放缓至+10/+21%（4Q23：同比增长+12/+24%；3Q23：同比增长14/27%）。短期来看，企业对于生成式 AI 的兴趣尚未转化为可观的收入贡献以抵消客户谨慎的 IT 支出。我们认为 SaaS 公司仍需要时间应对客户持续收紧的 IT 预算并推动收入重新加速增长。行业中我们首选 ServiceNow，主要考虑公司 cRPO 的韧性表现、良好的财务指标以及生成式 AI 产品的快速发展。

伴随云支出优化行为的完成和 AI 云的快速发展，云收入增长重新加速。伴随企业基本完成云支出优化，以及AI服务云收入贡献的提升，超大规模企业（微软、 谷歌 、亚马逊）的云收入合计同比增长在 1Q24 重新加速至 24%（1Q23：21%；4Q23 ：21%）。随着规模效应的增强、劳动力成本的优化以及服务器预计使用寿命的变化，所有超大规模企业的云服务营业利润率都有所扩张，我们预计这种扩张有望在 2024E年持续。此外，所有超大型企业都注意到，现阶段与人工智能相关的需求仍然供不应求，并计划继续增加资本投资以满足需求。

美国广告行业：预期 2H24 增速有所放缓。1H24 美国广告平台在低基数上较快复苏。1Q24 美国主要广告平台广告总收入同比增长 18%至 992 亿美元（3Q23/4Q23：+14/15%）。Meta 和 Alphabet 均指出零售行业（尤其是中国电商平台）的强劲广告需求是主要增长因素之一，中国电商平台自 1Q23 疫后放开以来持续在海外平台增加广告投放预算。然而我们预计美国广告平台收入将自 2H24 逐渐放缓，主因广告平台面临更高基数（同比缺少中国电商平台的投放增量）以及生成式 AI 带来的收益仍然相对有限。

生成式 AI 变现仍处早期阶段，但正稳步提升。生成式 AI 的变现主要集中在三个方面：1) 在 AI 云上提供基础设施相关服务；2) 利用生成式 AI 能力为现有产品组合赋能，实现现有订阅套餐的提价；3) 转变人机交互形式，探索新的广告模式。虽然生成式 AI 变现仍处于早期阶段，但正在稳步发展，我们认为其有望推动未来收入和盈利的共同增长。

目录

投资主题与主要股票催化剂 .......... 3

美国互联网与软件行业：1Q24 回顾 .......... 5

美国 SaaS 行业: 应对谨慎支出环境 .......... 6

云服务：成本优化和 AI 云业务扩张带动收入增速再提升 .......... 8

美国广告行业：预计 2H24 收入增长将有所放缓 .......... 10

电商：美国零售增长常态化，国际业务和利润扩张符合预期 .......... 13

生成式 AI 商业化仍处于早期阶段，但正在稳步推进 .......... 16

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