规模：成长性与周期性交替影响，开店为内生驱动力。①2007-13年：城镇居民可支配收入提升驱动行业消费&头部品牌依托加盟模式快速开店，珠宝市场规模2007-13年CAGR21%；②2014-15年：经济增速放缓，叠加反腐/楼市挤出效应/“抢金潮”透支等，行业盘整期，2013-16年规模CAGR3%；③2016-19年，棚改货币化安臵&地产“财富效应”&2016年金价回升，叠加龙头下沉加速，珠宝行业逐步回暖，2016-19 规模CAGR5%；④2020-23年，金价快速上涨&龙头逆势扩张，2019-23年规模 CAGR4%。

金饰用金量稳步提升，金价温和波动有助于需求恢复。近年来黄金饰品占比整体消费量趋向稳定，金价波动金条及金币用金影响大于对黄金饰品用金的影响，金价温和波动区间，金饰用金占比相对稳定且金价温和波动有助于需求恢复。

古法金等工艺带动金饰单克毛利增厚。从消费量看，2022年传统足金/硬足金/古法金各占比61%/10%/29%，分别-9/+1/+8pct；测算单克零售价，传统足金/硬足金/古法金各511/691/536元/克。我们认为，从单克零售价可看出，古法金、硬足金等产品通过提高设计感、赋能品牌文化而享有更高的终端溢价；受益于高工艺带来的高工费，我们认为品牌单克金饰毛利均有望提升。

以老凤祥、菜百股份、中国黄金为例，看金价对业绩的弹性。金价对珠宝公司业绩影响主要体现在毛利、投资收益&公允价值变动三个科目，①收入&毛利端：中国黄金/菜百股份分别按固定加价/目标毛利率进行定价，老凤祥批发毛利率维持稳定，我们认为，金价上行期，老凤祥、菜百股份毛利上行更受益；②从套保角度看：老凤祥采取灵活对冲方法、菜百黄金租赁部分通过T+D合约以对冲金价波动风险、中国黄金采取黄金租赁&以销定采结合模式降低金价影响，具体如下：【菜百股份】直营&套保对冲下，金价对利润弹性更多来自毛利端。

（1）定价模式：按“目标毛利率”制定终端零售价，按“上调谨慎，下调紧跟”原则调整销售价；公司确认成本时库存商品按个别计价法，且存货周转天数在2-4个月内，我们认为，金价若在季度内有较大涨幅，公司有较优毛利弹性。

（2）套保政策：从上金所采购的黄金原材料，采用多批次、小批量原则；黄金租赁部分，买入T+D合约对冲金价波动风险。我们认为，从公司公允价值变动收益&投资收益科目看，金价波动基本对冲。

【老凤祥】金价下跌时品牌力是稳定毛利利器，上升时受益于渠道提价。（1）定价模式：公司通过集中订货（缩短销售周期）、成本加成定价机制提高了批发业务毛利率的稳定性，同时强势品牌力确保了公司批发加价的空间。公司2018-2023年批发毛利率稳定在8.4%-9.4%。（2）套保政策：采取灵活对冲政策，通过黄金租赁、T+D模式对冲金价波动风险。

【中国黄金】金价上行期利润弹性有限，下跌时较为稳健。（1）定价模式：中国黄金实时基础金价+固定加价，金价下行期较为稳健。（2）套保政策：采取黄金租赁&以销定采结合模式降低金价波动影响，通常毛利率和投资收益变动方向相反，但存在未归还黄金对公允价值变动收益科目影响。

周大生：持续加强黄金产品研发， “国家宝藏”主题门店助力品牌高端化升级。公司近年来持续加大黄金产品研发及市场营销力度，自有黄金展厅出货量占比逐步提升；并于2023年推出“国家宝藏”主题门店，主攻高线渠道和核心商场，截至24年6月，“国家宝藏”主题门店已开设30余家。

投资建议：我们判断，2024年起行业竞争核心要素或逐步由渠道力转向产品力，如周大生加强产品自研比例、老凤祥加强“藏宝金”等主题店推广、潮宏基主打“花丝非遗”概念、中国黄金开设新品展销会。我们认为，新产品、新工艺、新设计或成为珠宝行业发展的新动力。当前时点看，6月限额以上金银珠宝零售额降幅环比收窄&1H24周大生门店净增124家，我们看好后续终端需求回补弹性&龙头公司经营韧性，推荐老凤祥、菜百股份、中国黄金、周大生、潮宏基；关注老铺黄金、周大福。

风险提示：存货管理，市场竞争加剧，加盟管理，金价波动风险。

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