核心结论:对于一个制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国,供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。美国的产业制裁手段既包括需求端(例如增加关税),也包括供给端(例如禁运、出口管制等),同时我国也会采取应对措施;在产业制裁事件发生时,市场或首先演绎关税提高、需求减少带来的利空,而后演绎供需格局强行改变后的利好——技术本身不一定需要有突破,贸易制裁下产业链只能使用国内的产品,这也是一种供给驱动的趋势。特别地,当这类行业符合国家发展战略时,贸易制裁环境下或能加速产业政策的支持,形成估值支撑。
18 年贸易摩擦后,A 股涉及行业短期弱,但后期强势走出显著超额我们按照 301 关税制裁清单所列 HS4 行业商品对应至申万二级行业,筛选制裁清单中 2018 年出口至美国金额最高的前 20 个行业(主要包含家电、消费电子、汽车零部件、光学光电子、通信设备、半导体等),组成贸易制裁的相关行业;我们发现与沪深 300 相比,制裁相关的行业 18 年跑输,但 19-21年跑赢,其中 21 年超额幅度较大。
制裁手段既有需求侧,也有供给侧,供给或是更高级别的逻辑贸易制裁政策不仅只有提高关税,供给侧制裁也需要关注。从 18 年以来中美贸易制裁看,总体特点为“制裁对应反制裁、紧张与缓和交替”。手段上,除了关税外还有出口和供应限制。供给侧的影响可能是更长的逻辑,其演绎逻辑有:
1)由于供应链制裁限制,竞争格局被强行改变,只能使用国内的产品,这是供给驱动的产业趋势;
2)供给退出带来的产业趋势需求较成熟明确(相比下,新技术带来的产业趋势下游需求的弹性模糊、甚至需求是否能长期存在都有极大不确定性)。
3)在受到美国关税制裁时,我国也会采取应对措施,提高美国进口商品关税,即使美方没有对相关领域的供给限制,使用美国产品的性价比也会下降。
4)从我国的国际分工定位和产能消纳局面而言,我国是国际分工中以输出制造业产能为主的大国,产能消纳是大多数行业的主要矛盾之一。
外部制裁的“反身性”:战略性行业的外部制裁反而可能加速政策支持贸易关税压制外需时,反而带来了供给格局的改变,且可能加速某些关键行业的产业政策发力。我国作为制造业产能需消纳且政策对于行业发展有较强指引的大国,供给驱动和产业政策支持对行业的重要性或大于外需拉动。政策指引在市场上体现为对行业风险偏好的提升,行情往往以“提估值”形式展开。
行业比较投资策略:深挖红利,保持耐心,迎接可能的波动率放大风格反转或需等待更多右侧信号,“耐心资产”等高股息方向或仍相对占优。
看好后续高股息风格继续演绎,红利板块内部新一轮扩散;政策逻辑和市场逻辑共振之下,具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
风险提示:1)过去历史经验仅供参考;2)HS4 商品对应申万行业可能无法完全匹配;3)政策出台和落地具备不确定性。
内容目录
1. 为何上一轮特朗普制裁行业反而走牛 .......... 4
1.1. 特朗普 18 年发动贸易摩擦,A 股涉及行业短期弱,后期强.......... 4
1.2. 产业制裁既有需求侧,也有供给侧,供给或是更高级别的逻辑.......... 6
1.3. 外部制裁或加速产业政策,估值获得支撑.......... 7
1.4. 逻辑总结:产业制裁的“反身性” .......... 11
2. 行业比较之资金面:交易盘加仓电力设备、公用事业 .......... 12
3. 行业利润预期&估值:全 A 估值(TTM)39%分位,增速预期仍低 .......... 14
3.1. PB-ROE 视角看行业:全 A 低 PB 对应低 ROE .......... 15
3.2. 申万一级行业预期利润&估值 .......... 15
4. 风格日历效应跟踪:历史经验看,7 月后半月红利或占优 .......... 16
5. 行业拥挤度与超额收益:红利风格短期并不拥挤 .......... 17
6. 风险提示 .......... 17
图表目录
图 1:18 年贸易摩擦期间,中美之间互相扩大征收关税覆盖面.......... 4
图 2:从按出口额计算的加权关税水平看,18-20 年,两国对于对方的商品关税水平快速上升至 20%左右 .......... 5
图 3:贸易制裁后,制裁相关的行业 18 年跑输,19-21 年跑赢,其中 21 年超额幅度较大.......... 5
图 4:18 年以来中美贸易制裁梳理:总体特点为“制裁对应反制裁、紧张与缓和交替”,手段上除了关税外还有出口和供应限制.......... 6
图 5:我国各上游加工&中游制造行业产能占世界产能比重(%,产能代表全部的生产能力,非产量概念):部分品类产能占比较高,供给需要消纳 .......... 7
图 6:政策从资金支持、税收优惠和人才引进等各个方面支持新旧动能转型中各类新兴产业发展 .......... 8
图 7:我国 18 年后对于半导体、集成电路行业密集出台支持政策 .......... 9
图 8:18-21 年中国半导体专利申请数快速上升 .......... 9
图 9:17 年起芯片半导体行业投融资规模维持较高水平,投资事件数量明显提高 .......... 9
图 10:贸易摩擦后,产业政策+供给驱动逻辑(国产替代)以“拔估值”的方式展开半导体行情.......... 10
图 11:大科技板块整体估值溢价率好于半导体,但整体仍高于世界主要市场,A 股对美股的大科技板块估值溢价当前处于 17 年以来较高水平.......... 10
图 12:产业制裁的“反身性”:贸易关税压制外需时,反而带来了供给格局的改变,且可能加速某些关键行业的产业政策发力.......... 11
图 13:北向资金交易盘&配置盘流入拆解:本周(2024 年 7 月 9 日至 2024 年 7 月 16 日)交易盘加仓电力设备、公用事业;电子、银行获一致减仓.......... 12
图 14:北向资金整体回流电力设备、有色 .......... 13
图 15:杠杆资金流入电子 .......... 13
图 16:两大主体本周(2024 年 7 月 9 日-2024 年 7 月 16 日)有色、电子和公用事业流入较多.......... 14
图 17:各宽基与大类行业指数预期增速&PE(TTM)情况:切换至 2024E、2025E 后,全A 预期增速仍较低.......... 14

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