百年积淀，品牌矩阵多元：家化历史悠久，拥有十大品牌，涵盖护肤、个护家清、母婴三大品类。第一梯队品牌为定位清晰的六神、玉泽，第二梯队品牌为性价比较高的佰草集、美加净。据 23 年年报，占比 57%的线下渠道仍承压，公司通过新零售和兴趣电商实现增长。

组织架构理顺，确立品牌核心：组织架构对化妆品集团尤为重要，家化此前组织架构更偏个护公司思路，公司去年 Q3 组织架构从职能化转为事业部架构，此前组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。事业部架构简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，效率有一定优化。

美容护肤板块电商数据开始好转，线下库存包袱逐步缓解：佰草集在品牌定位、产品精简升级和渠道优化上进行了多年调整，自去年起佰草集电商转正，线上增速可观。据业绩说明会，24Q1 佰草集以天猫为代表的传统电商渠道同比增长 49%，百货库存从 20 年的 10 亿元消化到23 年的 3.9 亿元。佰草集和玉泽收入体量预计向下空间不大，稍做改善有增长潜力。

美加净具备悠久历史和较高性价比，去年 Q3 开始抖音出圈：美加净主攻中低端大众市场，悠久的历史和较高的性价比为其靠“老 baby”模式营销破圈提供了基础，据蝉妈妈，23 年 9 月至 24 年 6 月 10 个月内抖音旗舰店销售额达 5700 万元，且带动线下渠道动销。

盈利预测及投资建议：预计公司 24-26 年归母净利润分别为 5.87、6.74、7.82 亿元，目前 121 亿市值对应今年估值 21 倍。考虑家化的品牌矩阵，参考可比公司估值，我们给予公司 24 年归母净利润 25 倍PE，对应合理价值 21.70 元/股，维持“买入”评级。

风险提示：可选消费景气度下降；行业竞争加剧；新品拓展不及预期。

研究目录索引

一、百年积淀，品牌矩阵多元 ..........4

（一）发展历史：百年积淀，战略转型 ..........4

（二）品牌矩阵：多元品牌矩阵，推动差异化发展 ..........5

（三）渠道结构：线下承压，新零售 & 兴趣电商加速..........6

二、管理层更迭历史，组织结构理顺 ..........7

（一）股权结构集中，中国平安绝对控股..........7

（二）管理层更迭，战略持续调整..........9

（三） 组织结构理顺，确立品牌核心.......... 11

三、品牌梳理：玉泽佰草集底部回升，美加净抖音起势 ..........12

（一）六神：细分冠军品牌的高端化、年轻化和全季化..........12

（二）玉泽：天猫去超头直播泡沫，敏感肌大单品定位精准..........13

（三）佰草集：品牌梳理 & 产品精简升级，线下库存包袱缓解 ..........16

（四）美加净：悠久历史 & 高性价比，去年 Q3 起抖音出圈..........19

四、盈利预测及投资建议..........21

五、风险提示..........22

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