中炬高新公司内部积极推进改革，积蓄力量静待花开中炬高新为调味品龙头企业，公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大品牌，产品品质及品牌影响力深入人心。过去几年公司因大股东频繁更换导致发展速度慢于竞品，2023年火炬集团重新掌舵，同时引进具有华润背景的高管入驻，开启对公司的系列改革。

从 1Q24 业绩表现来看，公司改革成效初显，未来随着营销体系及内部管理体系的不完善，我们相信公司将逐步步入改革兑现期。首次覆盖，给予增持评级。

支撑评级的要点调味品龙头企业，厨邦品牌驰名全国，市占率仍有较大提升空间。中炬高新是中山市首家上市公司，于 1995 年在上海证券交易所上市。公司拥有“厨邦”、“美味鲜”两大调味品品牌，2023 年实现营收 51.4 亿元，其中酱油类产品占比 62.2%，为酱油行业第二梯队的龙头企业。

公司业务包括制造业、园区及房地产开发运营两大板块，其中调味品为公司核心业务，截至2023 年末，公司旗下控股子公司美味鲜公司营收占公司整体营收比重为 96.0%。公司聚焦发展高鲜酱油特色品类，厨邦特级鲜生抽产品知名度较高。公司产品吨价高于主要竞品，因产品线定位中高端，所以此前渠道结构以家庭端销售为主。根据调味品百强企业产量数据观察，调味品行业逐渐步入存量竞争时代，行业集中度较高。存量博弈背景下，公司调整发展战略，积极布局餐饮渠道，构建全国化布局。

股权之争结束，内部经营步入正轨，管理层积极推进各项改革。（1）中炬高新近两年大股东频繁更换，对公司经营产生一定影响，公司收入增速慢于行业内其他竞品。2023 年火炬集团重新掌舵，重返中炬高新第一大股东位置，同时引进具有华润背景的管理人员入驻，对公司过往发展存在的问题进行全面梳理改革，公司经营重新步入正轨。（2）公司公告 2024年限制性股票激励计划（草案），股票来源为 2021 年公司通过集中竞价交易方式回购的公司股份，回购数量总股本的 1.83%，授予价格为 14.19 元/股，授予激励对象为 329 人，其中高管 7 人。从行权条件来看，公司对营收增长率、营业利润率、净资产收益率等三个方面制定了完成目标，且三个行权条件必需同时满足才可解锁。我们认为，2024 年公司员工持股计划落地，有助于激发内部组织活力，对核心队伍建设起到积极作用。（3）随着新管理层入驻，公司在营销体系及内部管理方面持续提升，例如，改革供应链体系，提升管理效率，调整人效指标，剥离非核心资产等。我们预计采购、营运、市场部门的成本将有明显下降，未来公司毛利率及净利率提升空间较大。

公司有望通过产品结构优化、全国化布局实现美味鲜较快增长，上半年公司仍处于梳理价盘、重塑渠道价值链体系的改革中，静待改革成效逐一兑现。（1）产品方面，公司聚焦打造全国化大单品，资源向高鲜酱油及鸡精鸡粉品类倾斜，考虑到厨邦特级生抽较好的消费基础，目前被作为全国化大单品的方向推进。此外，公司改变此前品类延伸策略，对低毛利产品 SKU 进行削减，重视利润型产品布局。（2）渠道方面，公司区域化特征明显，南部区域为美味鲜大本营市场，2023 年营收占比为 41.8%，公司大本营以外市场市占率提升空间较大。公司对营销体系进行优化，调整渠道费用投放方式，对渠道赋能支持，增强与渠道粘性。我们认为渠道体系化改革及产品价盘提升需要经历淡旺季时间考验，因此改革效果不会一蹴而就。2024 年为公司的改革年，公司管理层改革决心坚定，可期待未来改革成效逐一兑现。（3）因公司产品线定位高于竞品，叠加此前战略侧重布局 C 端，因此公司餐饮渠道占比不到 30%。餐饮渠道是调味品最大的需求终端，占比约 50%左右。餐饮渠道具有一定壁垒，但是凭借厨邦品牌较强的品牌影响力，可助力公司较快实现餐饮渠道及工业化渠道布局。

估值近日，公司公告 1H24 业绩预告，2 季度受整体宏观环境及内部渠道改革影响，营收同比下滑 11.8%，扣非归母净利同比下滑 13.8%-54.6%，业绩短期承压。参考上半年业绩预告，如不考虑土地赔偿款对报表贡献及对外并购等因素，我们预计 2024-2026 年公司营业收入为55.0、62.8、71.6 亿元，收入增速为 7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司归母净利 17.0 亿元，扣非归母净利 5.2 亿元，同比降 5.8%。非经常性损益中预计未决诉讼收益为 11.8 亿元。考虑到公司未来将不再受诉讼案件影响，我们预计 24 至 26 年归母净利分别为 7.1 亿元、9.0亿元、11.1 亿元，同比分别-58.2%、+27.2%、+22.9%，对应归母净利率分别为 12.9%、14.4%、15.5%。EPS 分别为 0.91、1.15、1.42 元/股，对应 PE 分别为 21.0X、16.5X、13.5X，首次覆盖，给予公司增持评级。

评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求复苏较慢。全国化布局不及预期，餐饮渠道布局不及预期。原材料成本出现波动。行业竞争加剧。征地补偿合同金额与实际审计结果存在偏差。

目录

改革持续推进，管理改善有望提振公司业绩 .......... 5

公司背景介绍 ：调味品龙头企业，厨邦品牌驰名全国 .......... 5

股权结构：股权之争结束，火炬集团及其一致行动人为公司大股东 .......... 6

经营班子：新管理层上任，持续推进内部改革，管理改善有望提振业绩 .......... 8

激励机制：历史遗留问题解决，2024 年员工股权激励靴子落地 .......... 8

土地合同纠纷案件妥善解决，房地产业务将逐渐被剥离 .......... 10

基础品类酱油不断升级革新，其他品类表现稳健 .......... 12

行业概况：酱油行业集中度高，行业整体由量增转为价驱模式 .......... 12

产品品类：基础品类不断升级，向功能型酱油延伸 .......... 13

产品策略：高毛利主销产品占比提升，产品组合拳贡献增量 .......... 14

产能分析：公司现有产能可有效支撑美味鲜未来销售实现较快增长 .......... 15

发力餐饮渠道，补齐短板，构建全国营销网络 .......... 17

营销体系改革：公司已完成营销架构调整，1Q24 渠道改革效果初显 .......... 17

餐饮渠道拓展：餐饮渠道有壁垒，公司积极寻找突破口提升餐饮渠道占比 .......... 18

提人效，降成本，盈利能力持续优化 .......... 20

经营端：扣非归母净利率低于同行，未来提升空间较大 .......... 20

成本端：产品结构优化及采购单价下降促使毛利率水平提升 .......... 21

盈利预测 .......... 22

风险提示 .......... 24

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