本报告主要解决以下三个问题：本轮库存周期相较于历史有一定差异，传统宏观库存周期的规律是否依然有效？如何对行业库存周期做复盘，有哪些指标可以衡量企业的库存压力和补库条件？总量库存平坦化的背景下，如何构建库存景气策略来适应当下市场环境？ 

传统宏观库存周期的规律与局限性。本轮库存周期相较于历史有一定差异，主要体现在两点：1）总量库存数据出现斜率平坦化趋势；2）库存周期状态转换不连续。这导致了此轮主动去库存时滞较长，已达到历史最长的 15 个月，并且历史上逻辑成立的权益资产择时和行业轮动规律有些失效。在此背景下，应该重视行业库存维度的研究，重结构轻总量。

行业库存周期的指标选取与研究对象。行业库存维度可以用上市公司财务报表中存货科目刻画，复盘大量行业存货同比的数据后，我们发现其短期方向变化较快，不宜严格根据景气-库存划分四象限，因此本篇报告更加重视库存位置高低。此外根据存货-营收相关性指标，大金融和部分旅游服务业不太符合库存周期逻辑，我们将其从研究对象中剔除。

行业库存周期的规律探讨。根据统计分组，我们发现行业库存同比历史分位数较高的行业需重点规避，尤其是库存高位且刚刚开始下行的行业，未来可能会经历戴维斯双杀，例如 2022 年之后的新能源。此外，通过复盘煤炭和家电的案例，我们发现一些共同特征：库存压力不大（库存同比和资本开支占比不高）、具备补库条件（毛利率企稳改善和自由现金流不差）。

结合统计结论，我们建议在当下主动去阶段下，要关注业绩预期高、库存压力不大和具备补库条件的行业，未来三个月组合收益率达到 1.2%，在权益资产表现不佳的阶段具备绝对收益配置价值。

库存景气策略的构建与讨论。基于上述行业库存周期规律，可以在传统景气策略基础上，规避库存压力大（库存和资本开支历史分位数>80%）和不具备补库条件（毛利率和自由现金流历史分位数<20%）的行业，改进后 2015 年底至 2024 年 4 月底策略年化收益从 5.8%提升至 12.4%，年化超额 14.5%，信息比率 1.66，超额最大回撤-6.8%，可以有效提升景气策略近三年的表现。此外考虑到库存景气策略是基本面维度的困境反转，与困境反转策略融合后超额收益弹性进一步增强，提升至 20%。

选股策略上的应用。我们将库存景气的构建思想在中证 800 股票池中进行测试，选股策略相对 800 等权年化超额 14.0%，信息比率 2.08，超额回撤-6.6%，年化换手单边 3.7 倍，平均股票数量 50 只。策略表现相对稳健，持有个股数量适中，可以有效解决景气因子近些年失效的问题。

风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。

内容目录

一、传统宏观库存周期的规律与局限性 .......... 4

1.1、当下库存周期的两大差异：库存平坦化和状态不连续 .......... 4

1.2、传统宏观库存周期的规律是否依然有效？ .......... 6

二、行业库存周期的指标选取与规律探讨 .......... 8

2.1、企业库存指标选取与研究对象 .......... 8

2.2、行业库存周期的规律探讨 .......... 10

2.2.1、行业库存同比指标是否越低越好？ .......... 11

2.2.2、哪些指标可以用于刻画库存压力和补库条件？ .......... 14

2.2.3、被动补和主动去阶段下我们应该关注哪类行业？ .......... 20

三、库存景气策略的构建与应用 .......... 21

3.1、库存景气策略的构建思路 .......... 21

3.2、库存景气策略与困境反转策略融合后，弹性进一步增强 .......... 22

3.3、在选股策略上的应用 .......... 23

3.4、工具图谱：行业库存-景气图谱 .......... 24

四、结论 .......... 25

风险提示 .......... 25

图表目录

图表 1：经济增长和库存景气指数的底层指标 .......... 4

图表 2：经济景气指数领先 A 股营收增速 6 个月左右 .......... 5

图表 3：库存景气指数与工业企业库存同比基本同步 .......... 5

图表 4：M1 同比和 PPI 同比数据同样出现底部平坦化，斜率不足的趋势 .......... 5

图表 5：两个现象——此轮主动去库存时滞较长和此轮库存周期状态不连续 .......... 6

图表 6：库存周期用于权益资产择时，历史上可以获得年化 10%的绝对收益，但近些年效果一般 .......... 6

图表 7：历史上各个宏观库存周期下，不同板块和行业未来三个月的绝对收益 .......... 7

图表 8：2021 年后煤炭板块在被动补和主动去库存阶段下跑出独立行情，连续三年收益为正 .......... 8

图表 9：煤炭行业存货同比数据短期变化速度较快 .......... 9

图表 10：经典库存周期走势图 .......... 9

图表 11：行业存货同比与营收同比相关性排名 .......... 10

图表 12：不同库存状态下行业未来三个月绝对收益对比 .......... 11

图表 13：区分中长期的库存同比方向后，不同库存状态下行业未来三个月的绝对收益对比 .......... 12

图表 14：区分中长期的库存同比方向后，不同库存状态下行业未来一年 ROE 分位数的变化 .......... 12

图表 15：电力设备与新能源：库存同比 vs 相对净值（基准是中证 800） .......... 13

图表 16：2023 年新能源板块的 ROE 和 PB 同时下降，进入戴维斯双杀阶段 .......... 13

图表 17：相较于其他上游周期行业，煤炭过去几年库存同比分位数不高，库存压力不大 .......... 14

图表 18：相较于其他上游周期行业，煤炭过去几年资本开支占比较低，产能投放速度较为稳定 .......... 14

图表 19：相较于其他上游周期行业，煤炭过去几年毛利率上升明显，而化工则因为产能过剩毛利率明显下行 .......... 15

图表 20：相较于其他上游周期行业，煤炭过去几年自由现金流占比处于历史高位，而化工自由现金流明显恶化 .......... 15

图表 21：煤炭 2021-2022 年的超额收益可以用 ROE 来解释，但 2023 年伴随着 ROE 的下降，更多是供需格局的占优 . 16

图表 22：库存维度，家电和其他地产链行业都经历了比较强的出清 .......... 16

图表 23：资本开支维度，家电和其他地产链行业目前也基本处于历史低位 .......... 17

图表 24：补库条件维度，家电和其他地产链行业相比，毛利率和自由现金流企稳上升，处于历史高位 .......... 17

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