报告摘要
2024 年 3 月以来，国际金价屡创新高，未来考虑美国降息预期、全球流动性提高和各国央行加大黄金储备等因素，我们持续看好金价长线表现。近年来金价上涨背景下，我国黄金消费也呈现出与金价共振向上趋势，量价齐升支撑行业规模增长。从中长期视角出发，黄金在大众心中的保值增值“确定性”标签逐步确定，拉动黄金投资类需求增长；而黄金首饰的工艺设计革新叠加“新中式”潮流风靡，也有望持续激发黄金日常消费类需求。我们看好黄金珠宝长期景气度表现和头部品牌的投资机会。
金价短期快速上涨有助于品牌方盈利能力提升，但也需警惕“涨价陷阱”金价短期快速上涨，品牌方盈利能力首先有望在存货增值方面受益：即黄金存货（包括原材料和成品）的价值在金价上涨时提高，并在完成销售时兑现为毛利率的提升，但具体受益程度大小还需要考虑不同品牌采购模式（黄金租赁等套保比例）以及销售模式（批发或自营零售等）的差异。其次，部分品牌方在批发环节按照固定费率模式赚取每克黄金的批发差价，则金价上涨带来基数提高后，也会增厚对应批发毛利额。我们结合部分上市公司财务数据验证，确实看到部分品牌方单季度毛利率表现与该季度金价环比增速呈现出明显的正向关联性。
结合历史数据复盘，我们也注意到，盈利能力提升的另一面，金价上涨过快有时也会带来销售端的“涨价陷阱”，即金价急涨引起消费者的犹豫观望情绪，进而对终端动销产生抑制。当该情况出现时，加盟商环节会首先受损：一方面门店需加大折扣力度提振动销，从而削弱存货增值收益并激化市场竞争；另一方面金价高位意味着更高的新开店铺货成本，也会影响加盟商开店意愿和节奏。这几方面影响后续会进一步传导到品牌方环节：即加盟商的日常门店补货、大型订货会拿货、新开店铺货等都会下降，进而直接影响到上市公司加盟业务的收入表现。
终端动销是短期主要矛盾，后续需跟踪金价走势与市场反馈做研究判断我们认为，当前黄金珠宝行业投资决策的主要矛盾在动销端，因此需要结合金价走势与市场反馈判断。（1）金价急涨：可能继续抑制终端动销；（2）金价震荡：有利于消费者逐步消化观望情绪但需要时间，需密切关注终端动销反馈的边际变化判断拐点；（3）金价急跌：消费者“买金”热情有望恢复，提振行业景气度。
相关标的：潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金等我们看好黄金珠宝品牌公司基于“单店销售+门店数量”双轮驱动实现持续增长，行业头部集中度提升，“稳增长+高股息”属性也更加凸显。重点推荐估值回调到位且具备销售、开店弹性的潮宏基、周大生，以及受益金价上涨、在黄金投资类产品具备优势的老凤祥、中国黄金等，受益标的包括菜百股份、老铺黄金等。
风险提示：消费恢复不及预期、市场竞争加剧、金价波动、新品推出不及预期。
目 录
1、 金价持续上行，支撑黄金珠宝行业长期景气 .......... 3
1.1、 金价在多因素催化下屡创新高，未来仍具备较强支撑 .......... 3
1.2、 基于数据复盘与需求分析，看黄金珠宝景气度的可持续性 .......... 4
1.3、 结论：金价上行等因素有望支撑黄金珠宝行业长期景气 .......... 6
2、 金价短期上涨利好品牌方盈利能力，但需警惕“涨价陷阱” .......... 7
2.1、 金价短期快速上涨，将从存货增值等多方面利好品牌方盈利能力 .......... 7
2.2、 需警惕短期“涨价陷阱”，金价继续急涨或加剧终端观望情绪 .......... 8
3、 投资观点 .......... 9
4、 风险提示 .......... 10
图表目录
图 1： 2024 年 3 月以来，金价屡创历史新高.......... 3
图 2： 美联储降息预期会影响金价走势 .......... 3
图 3： 巴以冲突激化中东地区地缘政治局势.......... 3
图 4： 近年来，我国黄金消费量（重量）与金价逐步呈现共振向上趋势 .......... 4
图 5： 我国黄金珠宝行业规模与金价变化走势接近 .......... 4
图 6： 当前黄金珠宝行业消费趋势已由黄金品类主导 .......... 4
图 7： 近年来，银行理财等传统投资渠道收益率下行 .......... 5
图 8： 年轻人热衷于“攒金豆” ..........5
图 9： 2022 年我国偏日常消费的自戴场景已占较大比例 .......... 5
图 10： 古法金等产品将颜值与文化结合吸引消费者 .......... 5
图 11： 2023 年以来多数黄金珠宝标的股价表现与金价走势存在一定同步性，其中老凤祥等更为突出 .......... 6
图 12： 金价上行有望在中长期内带动黄金品类景气度 .......... 6
图 13： 黄金产品工艺革新、设计创新激发日常需求 .......... 6
图 14： 老凤祥单季度毛利率与金价变化有一定正向关联 .......... 7
图 15： 中国黄金毛利率与金价变化的正向关联较明显 .......... 7
图 16： 金价短期内急涨可能引起消费者观望情绪，进而抑制黄金首饰消费 .......... 8
图 17： 部分加盟商加大折扣力度来吸引消费者 .......... 8
图 18： 黄金产品占加盟商开店备货成本的主要部分 .......... 8
图 19： 品牌金价高企或在短期内扰动终端动销 .......... 9
图 20： 居民的黄金消费意愿构筑中长期需求基本盘 .......... 9
图 21： 2023 年头部品牌渠道扩张成绩亮眼.......... 9
图 22： 黄金珠宝头部品牌成长势能充足 .......... 9
表 1： 上市公司原料获取与风险对冲方式直接关系到金价波动对其影响的程度 .......... 7
表 2： 黄金珠宝行业相关标的：潮宏基、老凤祥、周大生、周大福、中国黄金等 .......... 10
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