❖ 引言：股东回报重要性抬升，如何量化与认知。2022 年以来，腾讯整体收入开始放缓，降本增效与股东回报开始成为新的关注点。而我们也确实观察到腾讯近两年现金分红比例的持续提升，和屡创纪录的回购金额，股东回报开始清晰。而重视股东回报后的腾讯，究竟会释放出多大的财务改善？聚焦这一变化，本文主要探讨三个问题：1）如何量化股东回报的影响？2）持续股东回报的底气从何而来？提升潜力还有多大？3）新范式下，腾讯估值如何参考？

❖ 如何量化股东回报与增长新范式：

1 派息和回购或将为 24 年带来中性/乐观 3.2/4.1%的税后股东回报。腾讯当前的股东回报分为现金分红和回购两部分。现金分红率在近两年显著提升（21 年 10.7%/23 年 18.5%）。回购方面，大额回购开始于 22 年中大股东宣布长期减持计划后，并在 23 年 12 月征求意见稿后金额被进一步加大。在 23 年报中，公司宣布将在 24 年将回购金额翻倍到千亿港币以上；截止 24H1，公司已经回购了超过 23 年全年的金额。此外，我们扣除了红利税和股权激励导致股份增发的摊薄影响，在中性、乐观情形下，以 24H1 收盘价计，预计 24 年股东回报在 3.2%/4.1%。

2 股本减少下，24 年 EPS 增速有望领先利润 2.4pct-3.3pct。大额回购的另一个影响是，EPS 的增速有望持续的快于利润的增速。加之现阶段腾讯高增速的新业务（小程序游戏内购分成、视频号直播电商技术服务费、视频号广告等）都是高毛利率，以及本身的经营杠杆效应、被投企业利润释放，EPS 增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模型有望成为新的范式，我们预计24年EPS增速有望领先利润增速2.4pct-3.3pct。

❖ 股东回报底气从何而来？或有望继续提升。投资者另一个可能的疑问是，现金流是否可以满足上述高强度的股东回报，后续是否还有提升的空间？这其实可以拆解为两个问题：1）股权自由现金流是否能够随利润扩张；2）股权自由现金流如何在扩大再生产和股东回报中分配。

1 竞争环境稳定、产业链地位高，现金流有望长期稳定好于报表利润。腾讯所面对的竞争环境在各类互联网巨头中属于较好一类——短视频高强度挤占告一段落，游戏、支付（笔数）稳居行业第一，除 AI 外目前看不存在新的巨大现金流投入方向。加之互联网平台本身较强的上下游议价能力、业务选择能力、高 C 端占比，股权自由现金流有望长期稳定好于报表利润。

2 分配上，对外投资大幅度下降，股东回报大幅度提升，绝对金额还有增长空间。在 22 年前，腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投资，我们对 18 年以来的对外投资进行了拆解，发现自 22 年开始，用于对外投资的现金流就开始大幅度下降，23 年甚至贡献了正的现金流。与之相对的，股东回报的现金支出在 22 年开始扩张，成为股权自由现金流的主要出口，但 23 年占比仍然不足 50%，24 年我们预计会在上述中性/乐观场景下来到 62%/78%，展望后续，我们预计股东回报支出的绝对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。

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