中国微逆第一股，创新为矛，踏浪前行。公司 2012 年成立、21 年科创板上市。公司为微逆国产龙头、全球第二，市场以欧洲、北美、拉美为主且在德国市占率第一。

由于 23H2 渠道商库存积压，公司 23 年营收/归母净利 20.3/5.1 亿元，同比+31.9%/-3.9%。公司起步于高校、注重创新，23 年研发投入 2.5 亿元，同增 154%，近五年公司毛利率维持 42%+，盈利能力远超同行。

户用光伏高增长，安规+成本驱动微逆渗透率提升。微逆以欧美户用高价市场为主，盈利高，市场小，目前在 1-N 前半段，渗透加速为主逻辑，分市场看：1）欧洲①居民电价回落，但户用光伏收益率仍 10%+，需求仍在；②阳台成微逆新增量，23年德国阳台光伏免审批限制由 600W 提升至 800W，阳光光伏安全性高天然匹配微逆，同时欧洲有大量公寓，各国有望跟进打开阳台光伏需求；我们预计 24 年户用装机 26GW，同增 30%，欧盟 REpowerEU 强制光伏屋顶、长期潜力足；2）美国加州 NEM 3.0 切换致户用光伏短期高增、长期光储协同增长稳健，我们预计 24 年户用装机 9GW，增速 20%+；3）巴西 23 年 8 月降息、9 月需求即有回暖，预计 24年随降息力度加大，刺激新一轮装机需求；4）新兴市场：南非去库尾声，电力供应结构性缺陷仍在,东南亚和国内均有政策支撑,户用装机动力足。我们预计 24 年全球微逆装机规模 11GW+、同增 29%，23-30 年 CAGR32%。微逆市场较小且技术难度较大、渠道依赖强， 目前 Enphase 龙头＋禾迈/昱能/德业一超多强，国产厂商成本较低+新兴市场布局积极，有望在光储平价全球化下蚕食更多份额。

微逆为核：国产龙头，技术引领。公司微逆 23-24 年连续被 EUPD 授予“Solar Prosumer Award”，已形成一拖一到一拖六产品矩阵，欧美渠道布局完善、新兴市场渠道领先。

分市场：1）欧洲政策刺激下需求回暖、德语区率先放量，禾迈为德国微逆第一品牌，23 年推出新品贴合本土阳台光伏需求，有望优先受益，我们预计公司 24 年欧洲营收同比持平，收入占比 50%；2）美国销售渠道迎来新突破，24 年与渠道强劲的 Sunnova 合作，市占率第一安装商 Sunrun 测试已持续半年，24 年 6-7 月墨西哥产能投产，我们预计公司 24 年美国营收同增 65%+，收入占比提至 20%；3）拉美订单改善明显，公司市占率前二、低价市场让利客户助推扩张，我们预计公司 24 年拉美营收同增 50%+，收入占比升至 18%；4）新兴市场，亚太出货高增，澳洲渠道已有布局。我们预计公司 24 年微逆出货 150+万台，同增 15%+，看好量利回升！

入局储能：多年沉淀，势如风起。公司 17 年前瞻布局储能、22 年成立储能子公司青禾新能，产品覆盖全功率/全场景；两大储能 Pack 产地已投产，23 年储能营收 3.1亿元成为第二支柱。分业务看：1）户储以欧洲为主，23H2 已进入美国市场，公司在户储复用欧洲微逆品牌渠道可期放量，美国渠道持续完善，24 年将以欧美为主进行扩张；2）大储以国内为主，让利突破订单。23 年中标国电投 19 亿大单为后续投标奠定基础，我国大储现处于强配转向市场化的关键点，具备经济性后将加速爆发，我们预计 24 年国内储能装机 70GWh+，同增 45%，公司订单将持续受益。大储技术难度较高，公司具备模块化逆变器技术底蕴和大功率研发团队储备，持续加码大储研发，规模化后将扩张海外，目标全球 Tier2 储能集成商，看好公司储能成长，我们预计 24 年储能系统收入 6 亿元+，同比翻倍增长！

DTU 助推品质升级，关断器切入大功率市场。 DTU 增值服务构建生态链，公司 22年推出关断器同时加速研发优化器以切入大功率市场、实现组件级电力电子全品类供应。我们预计 24 年 DTU 配比率 27%、出货 39 万台，同增 64%。

盈利预测与投资建议：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 6.8/10.0/13.9 亿元，同增 32%/48%/39%，对应 PE 为 20/13/10x。公司在欧洲品牌渠道优势显著，可充分受益市场高溢价，叠加光储协同发展，具备高成长性，我们给予公司 2025 年 25 倍PE，对应目标价 201 元，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。

内容目录

1. 中国微逆第一股，创新为矛，踏浪前行 .......... 5

1.1. 十二年微逆征途：人才+创新铸就技术领先 .......... 5

1.2. 业绩短暂承压，盈利独占鳌头.......... 7

1.3. 微逆为核，入局储能.......... 8

1.4. 人才为本成果丰硕，股权激励激发潜能.......... 9

2. 户用光伏高增长，安规+成本驱动微逆渗透率提升 .......... 11

2.1. 安规标准不断提高，微逆渗透空间大.......... 11

2.2. 户用高增长+阳台新增量，预计 2024 年全球微逆装机规模 12.7GW .......... 12

2.3. 一超多强格局，国产加速追逐.......... 15

3. 微逆为核：国产龙头，技术引领 .......... 17

3.1. 产品实力引领，全球渠道网络覆盖广泛.......... 17

3.2. 去库尾声重回高增长，美国渠道迎突破.......... 19

4. 入局储能：多年沉淀，势如风起 .......... 22

4.1. 多年沉淀终迎第二曲线，多场景业务扩张值得期待.......... 22

4.2. 户储优质渠道助推海外放量，大储国内景气上行订单持续受益.......... 22

5. DTU 助推品质升级，关断器切入大功率市场 .......... 25

5.1. DTU 增值服务构建生态链 .......... 25

5.2. 关断器补齐大功率产品链.......... 26

6. 盈利预测与投资建议 .......... 27

7. 风险提示 .......... 29

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