永兴股份为广州垃圾焚烧龙头，在手项目全部转固，随着存量项目产能爬坡，自由现金流有望持续改善，为股东回报提供坚实基础。我们预计公司2024-2026 年归母净利 9.0/10.2/11.5 亿元，Wind 一致预期下，可比公司 2025年 PE 均值为 11.4x。假设永兴股份与可比公司 2024/25 均维持 2023 年分红比例，永兴股份股息率 4.1%/4.6%高于可比公司均值（2.7%/3.0%）（按照 7/17收盘价计算），且考虑公司 2024-26 利润 CAGR16%领先同行，给予公司 2025年 17.1x PE，对应目标价 19.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。

包揽广州垃圾焚烧，吨收入行业居前（可比公司排名#2）

公司背靠广州环投，控股垃圾焚烧项目 14 个，2023 年底总产能达 32,090吨/日；其中 12 个项目位于广州，包揽当地全部垃圾焚烧业务。2021-2023年，公司新增项目陆续投产，带动业绩稳健增长，还原国补一次性到账和试运营的影响后公司 2021-23 收入/归母净利复合增速达 27%/38%。得益于 1）广州较高的基准电价、处理费，和 2）即便有 40%项目尚未确认国补（按照审慎的会计准则），得益于经济发达地区较高的垃圾热值和吨垃圾发电量，2023 年公司单吨收入依然位于行业前列（365 元/吨，可比公司排名#2，仅次于军信股份）；待国补确认后，公司单吨收入有望进一步提升。

随着存量项目产能爬坡，公司盈利能力提升潜力

较大公司因为 2023 年较低的产能利用率（2023 年仅 71%），吨折旧摊销在我们的样本上市公司中最高，导致公司虽然吨收入在可比公司中较高，但是吨净利没有特别突出。随着公司先进的二期产能不断爬坡，摊薄刚性的成本费用，我们预计公司盈利能力会不断提升。伴随自由现金流 2023 年已经转正且我们预计未来还会持续改善（经营性现金流随产能爬坡稳定增长，资本开支见顶回落），公司资产负债率与财务费用也有望持续下行。我们预计公司吨垃圾净利润从 2023 年的 82 元/吨提升至 2026 年的 99 元/吨，达到行业领先水平。

资本开支退坡，自由现金流转正，有望支撑持续高分红

2020-2023年，公司经营性现金流净额CAGR达51%；公司资本开支于2021

年见顶，2022-2023 年 CAGR 为-48%。2023 年，公司自由现金流首次转正，达 4.70 亿元，派息比例高达 63.7%。我们预期 2024-26 年公司的资本开支将进一步下滑，自由现金流将从 2023 年的 5 亿增加至 2026 年的 19亿，资产负债率会回落至 53%左右。根据招股说明书披露公司承诺2023-2025 分红比例不低于 60%，我们预测公司的自由现金流足以支撑2025 年 6-7 亿的分红与 2-3 亿左右的贷款利息。

风险提示：电价补贴政策变化，应收账款减值，陈腐垃圾掺烧不及预期。

正文目录

投资概要 .......... 5

核心逻辑.......... 5

有别于市场的观点 .......... 5

根植广州，区域固废处理龙头 .......... 6

聚焦固废处理业务的国有控股公司 .......... 6

运营为主，工程收入不确认利润 .......... 7

真实利润稳健增长，费用率有改善空间 .......... 8

吨盈利能力高于行业平均，掺烧垃圾推动业绩增长 .......... 11

垃圾焚烧发电项目盈利受地域影响较大 .......... 11

垃圾掺烧有望使产能利用率进一步提升 .......... 12

广州市生活垃圾产生量及焚烧处理量进入稳定期 .......... 12

在手产能全部投运，2023 年产能利用率为 70.9% .......... 12

垃圾掺烧有望在不影响公司吨发电量的前提下提升产能利用率 .......... 13

生物质处理项目产能爬坡，区域竞争优势强劲 .......... 15

2023 年吨垃圾收入达 364.64 元/吨，领跑全行业 .......... 16

享受广州市地域红利，吨发电量、垃圾处理费、基础上网电价高于行业平均 .......... 16

吨成本及费用较高，吨垃圾净利润未能领跑行业 .......... 18

2021 年以来资本开支大幅退坡，2023 年自由现金流转正 .......... 21

即期收现情况良好，账龄较长的应收账款导致信用减值比例较高 .......... 21

历史分红表现优异，2023 年自由现金流转正 ..........21

盈利预测分析 .......... 24

关键假设.......... 24

估值方法.......... 25

风险提示.......... 25

图表目录

图表 1： 公司历史沿革 .......... 6

图表 2： 截至 2024 年 3 月 31 日公司股权结构图 .......... 6

图表 3： 2019-2023 年公司营业收入构成（分业务） .......... 7

图表 4： 2019-2023 年公司主营业务收入构成（分地区） .......... 7

图表 5： 2019-2023 年公司毛利构成（分业务） .......... 7

图表 6： 2019-2023 年公司毛利率（分业务） .......... 7

图表 7： 2023 年主要公司垃圾焚烧发电项目运营毛利率 .......... 8

图表 8： 2022 年主要公司垃圾焚烧发电项目运营毛利率 .......... 8

图表 9： 2023 年主要垃圾焚烧发电公司产能利用率 .......... 8

图表 10： 2019-2023 年公司期间费用构成 .......... 9

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。