公司领跑东南亚快递物流行业，在中国也处于行业前列，近年来不断进军海外市场。财务方面，近年来公司业务量持续增加，规模效益显现，盈利能力逐渐改善。

公司通过学习国内先进经验，进一步赋能整合东南亚市场，中东南美等新市场增量红利未来可期。首次覆盖，给予买入评级。

支撑评级的要点领跑东南亚快递物流行业，业务规模持续扩大。公司发家于东南亚，2020 -2023 年，公司实现营业收入为 15.35/48.52/72.67/88.49 亿美元，2023 年收入较 2020 年增长超 5倍。在成本端方面，其变动与收入端一致，主要为公司开拓新市场拓建物流网络，以及兼并并购的成本。同期，公司毛利率稳步提高，由 2020 年的-17.03%提升至 2023 年的 5.34%。我们认为，公司综合毛利率的改善反映了公司在成本方面的管控逐渐显效，随着业务规模不断扩大以及成本方面不断优化，未来公司盈利能力有望改善。

中国：直播电商兴起重塑电商快递发展格局，国内业务盈利能力有望改善。直播电商GMV 份额增长迅速，2022 年直播电商进一步侵蚀综合电商份额，GMV 份额占比达到

20%，发达的物流网络是直播电商不断开拓下沉市场的基础，直播电商较大的市场为快递行业提供了新增量。公司于 2019 年进入中国市场，适逢快递行业价格战，极兔也采取以价换量的策略，因而前期的单票价格较低。我们认为后续随着极兔在中国市场站稳脚跟，价格战趋缓，极兔的单票价格有望企稳。成本方面，前期极兔进入中国不断投资物流网络建设，并且收购丰网和百世整合物流资源，单票成本较高。随着极兔网络布局逐步完善，叠加业务量上升，未来规模效应显现，单票成本有望下降，整体来看极兔未来在国内市场盈利能力有望改善。

东南亚：东南亚快递市场仍保持中高速增长，公司区域市占率有望提升。根据弗若斯特沙利文数据，2018-2022年，东南亚快递包裹年复合增长率为 36%，于 2022年达到 111.48亿件，预计 2023-2027 年的复合年增长率为 15.5%，东南亚快递市场未来仍将保持中高速增长。同时，2022 年东南亚快递行业 CR5 为 47.9%，相对分散，市场整合潜力较高，极兔在该区域的市占率为 22.5%， 2023 年公司在东南亚区域市占率从 22.5%提升 2.9pct 至25.4%，连续四年保持第一。从件量看，公司在东南亚区域的业务量从 2020 年的 11.54 亿件增加至 2023 年的 32.40 亿件。为提升该区域的市占率，公司单票收入有所下降，2020年-2023年，公司在东南亚区域的单票收入由 0.91美元小幅降低至 0.87美元。不过相比于中国，目前东南亚的单票毛利仍然维持在较高水平。长期来看，极兔有望将中国快递经验赋能东南亚市场，进一步整合东南亚市场，提高市占率。

新兴市场：电商快递尚处起步阶段，未来有望成为主要增量市场。极兔 2022 年正式进军中东南美等新市场，作为初入者，前期物流网络、营运中心以及区域代理的建设拓张成本较大，且业务量和市场渗透率较低。除此之外，新市场五国的基础设施普遍较为落后，电商和物流发展较为薄弱，极兔需要投入的成本有增无减，因而在 2022

年公司出现较大亏损。2023 年，极兔在新市场取得了三倍增长的成绩，其在新市场的市场份额从 2022 年的 1.6%提升到 2023 年的 6.0%，包裹量为 2.3 亿件，同比增长369.0%，全年收入同比增长 299.7%至 3.27 亿美元。按包裹量计，2023 年极兔在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及均进入当地市场前五名。展望未来，极兔作为提前布局者，在新市场有先发优势，伴随着极兔布局逐步完成，渗透率提高，业务量上升，未来新市场有望成为新增量。

估值我们预计公司 2024-2026 年营业总收入为 766.19/910.85/1065.31 亿元，归母净利润￾28.25/10.47/19.01 亿元；EPS 分别为-0.32/0.12/0.22 元，对应 PS 为 0.7/0.6/0.5 倍。首次覆盖，给予买入评级。

评级面临的主要风险单票价格波动风险、单票成本波动风险、包裹量波动风险、国际政治影响。

目录

一、公司情况：领跑东南亚物流行业，持续开拓海外物流市场 .......... 5

（一）基本情况：领跑东南亚物流行业，区域代理模式与全球物流网络助力开拓市场 .......... 5

（二）业务结构：东南亚快递服务业务为核心，中国与新兴市场跨境物流为第二增长曲线 .......... 6

（三）财务概况：成本管控不断优化，盈利能力未来有望改善 .......... 8

二、市场分析：国内直播电商重塑快递行业，东南亚电商快递整合空间较大，新兴市场起步较晚增长迅速 .......... 10

（一）中国市场：直播电商 GMV 份额不断增长，快递行业与平台的接入将带来额外增量 .......... 10

（二）东南亚市场：印尼和 SHOPEE 电商份额最高，快递企业类型多整合空间大 .......... 13

（三）新兴市场：电商物流规模小增速快，快递行业分散起步较晚 .......... 14

三、前景展望：持续整合中国东南亚市场，不断开辟新市场获取新增量.......... 16

（一）中国市场：不断巩固快递行业地位，持续学习先进经验模式 .......... 16

（二）东南亚市场：快递红利有所消退，继续整合市场份额 .......... 16

（三）新兴市场：电商物流尚处于起步阶段，未来有望成为主要增量市场 .......... 17

四、盈利预测与估值 .......... 19

（一）逻辑梳理 .......... 19

（二）盈利预测 .......... 19

（三）估值 .......... 21

五、风险提示 .......... 22

披露声明 .......... 24

风险提示及免责声明 .......... 25

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