煤电一体化的安徽省属国企，煤炭盈利稳健，在建电力项目增量可期。公司于 1994 年成立、2004 年上市，主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司为安徽地方国有控股企业，控股股东为皖北煤电集团（持股 55%）。2018~2023 年煤炭业务贡献营收和毛利基本稳定在 90%以上。

煤炭业务：现有矿井生产盈利稳健，集团资产有注入空间。1）煤炭资源：公司煤炭储量丰富，截至 2023 年有资源量/可采储量 11/5.6 亿吨，拥有核定产能 1095 万吨/年，均位于安徽省。集团仍有上市公司体外煤炭产能 1660 万吨/年（包括 1000 万吨麻地梁矿和 240 万吨招贤煤矿），有望在满足相应条件后注入上市公司。2）产销：2023 年公司原煤产量 944 万吨，YOY+1.1%；商品煤产/销量 745/762 万吨，YOY+6.1%/+8.2%，未来产量或趋于稳定。公司煤炭客户主要集中在安徽省内，并与下游大型火电、钢铁、建材和化工行业建立了长期稳定的战略合作关系。3）售价：定价方式方面，以长协为主，动力煤原则上月度调整、精煤原则上季度调整。2021-2023 年公司煤炭综合售价 802/1117/958 元/吨，YOY+30.7%/+39.2%/-14.2%。从毛利率水平来看，公司煤炭业务盈利相对稳定，近六年毛利率稳中有进。

电力业务：小机组拖累电力盈利，在建高效机组稳步推进。1）在运机组：目前公司控股在运电厂有钱电一期 2*35 万千瓦机组（持股比例 50%、尚未并表）和三个小机组（恒源煤矿配套淮北新源热电 2×15MW、任楼煤矿配套恒力电厂 2×6MW、祁东煤矿配套创元电厂 2×15MW），参股在运电厂有宿州热电 2*35 万千瓦超临界机组（参股比例 21%）。2023 年电力业务亏损同比收窄，钱电公司实现盈利 6220 万元。2）在建机组：钱电二期 100 万千瓦超临界燃煤机组项目（持股比例 50%），目前正有序推进。

绿电业务：稳步推进风光新能源建设，促进绿电融合发展。1）80 万千瓦风光项目：公司成立皖恒新能源投资建设 80 万千瓦风光新能源项目，一期 30万千瓦风电项目已经开始建设。2）矿区分布式光伏项目：积极推进矿区分布式光伏发电项目，祁东煤矿分布式光伏电站运行良好，有望形成可复制的新能源发电盈利模式。3）增资宿州热电：投资建设风光新能源项目，有利于煤电新能源产业融合。

盈利预测和估值。我们认为，公司作为安徽省内煤电一体化的国有大型煤企，煤炭资源和区位优势显著，在建高效火电机组和绿电项目稳步推进。我们预计 24-26 年公司归母净利润为 17/22.4/22.8 亿元，对应 EPS为 1.41/1.86/1.90元，参考煤炭板块可比公司，给予 2024 年 9~10 倍 PE，对应合理价值区间12.72~14.13 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。需求大幅下滑；新建电力及新能源项目投产不及预期。

目 录

1. 煤电一体化的安徽省属国企 .......... 6

1.1 煤电一体化，新能源稳步推进 .......... 6

1.2 股权结构：安徽省属国企，控股股东为皖北煤电集团 .......... 6

1.3 分产品营收和毛利：煤炭贡献 90%以上 .......... 7

1.4 分红和资本开支 .......... 7

1.4.1 分红 .......... 7

1.4.2 资本开支 .......... 8

2. 煤炭：现有矿井生产盈利稳健，集团资产有注入空间 .......... 9

2.1 产能：截至 2023 年有可采储量 5.6 亿吨，产能 1095 万吨/年 .......... 9

2.2 产销：18 年以来基本相对稳定 .......... 10

2.3 价格：21、22 年高景气，23 年有所回落 .......... 11

2.4 毛利：混煤和洗精煤贡献主要盈利，23 年毛利率高达 47% .......... 12

3. 电力：盈利能力有所提升，绿电布局平稳推行 .......... 14

3.1 火电：小机组拖累电力盈利，在建高效机组稳步推进 .......... 14

3.2 绿电：稳步推进风光新能源建设，促进绿电融合发展 .......... 15

3.2.1 合资成立皖恒新能源，建设 80 万千瓦风光新能源 .......... 15

3.2.2 分布式光伏项目有望发展成为可复制新能源盈利模式 .......... 15

3.2.3 增资宿州热电，进一步促进煤电新能源融合发展 .......... 16

4. 财务分析 .......... 16

4.1 资本结构 .......... 16

4.2 盈利能力 .......... 17

4.3 现金流 .......... 17

5. 盈利预测 .......... 18

6. 风险提示 .......... 19

财务报表分析和预测 .......... 20

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