回顾近二十年（2005-2024）的行情，以中证红利指数为代表的红利板块相对 A 股市场跑出明显且稳定的超额收益的阶段有两个时间段：2016-2018年、2024 年，而 2024 年红利板块和沪深 300 产生分化，红利板块的逻辑和以往是有所不同的。

红利板块超额收益较好的期间的共同特性有二：1）经济基本面在经历了一定时间的回落后维持低位，伴有一定的复苏预期；2）宏观流动性增速下滑至低位。2024 年年初以来，市场风险厌恶程度处于近二十年的相对高位水平与此同时，红利板块超额收益和十年期国债收益率负相关程度较高，这代表着市场同时偏好红利板块和债券，这背后其实反映出来的是现在的投资市场可能存在着一定的“资产荒”现象。

根据收益率贡献的拆解，2024 年 Q1 的股票收益率中，上证指数的股息贡献收益率为 2.77%，估值贡献收益率为 4.35%，中证红利指数的股息贡献收益率为 5.39%，估值贡献收益率为 14.46%，中证红利指数估值驱动似乎更明显，可能是因为投资者更倾向于给基本面相对稳定、分红水平较高的板块以更高的定价水平。

当前阶段，A 股的股票定价对企业盈利能力(ROE)、营运能力(总资产周转率）、变现能力（股息率和现金流）等财务指标具备高度的敏感性，对营收增速（g）的重视有所降低。回顾近二十年的市场风格，当前阶段根据近期基本面择股的策略可能较为有效，盈利和现金流的稳定性成为选股的首要标准，红利板块具备基本面以及分红较为稳定的特点，因此仍然值得关注。在此背景下，主题策略的持续性和盈利空间可能相对有限。

根据传统的股票定价法 DCF和 DDM，企业的 ROE、营收增速(g)、分红比例.、股权自由现金流（FCFE）等财务指标都是影响股票价格的重要因素，但是由于预期和情绪的波动，市场对于当下财务指标的重视程度会有差别，在近二十年，股息率有效性相对显著的时期 有 2 个： 2016-2018、2022-2024Q1。基于前文分析，当前阶段财务指标选股策略可能会相对有效，因此我们对于中证红利指数成分股进行了进一步的筛选。

为了分析 ROE 的质量，区别于传统杜邦分析法，我们采用了管理用财务报表下的杜邦分析法，将 ROE 的来源分为了两部分：经营收益和杠杆收益。在主营业务收益（净经营资产净利率）符合标准的情况下，我们还要求企业的财务政策具备合理性。

因此我们的筛选标准如下：

1） 剔除净财务杠杆>0 且经营差异率<0 的标的；

2） ROE、股息率要在中证红利指数成分股相同行业的中位数以上。

内容目录

一、红利行情特征：“资产荒”下资金寻求确定性 .......... 3

二、当下 A 股定价对哪些财务指标比较敏感：是否是现金为王的阶段 .......... 8

三、寻找真正的确定性：从管理用财务报表出发看红利细分方向 .......... 12

风险提示 .......... 14

图表目录

图表 1： 中证红利、沪深 300 和上证指数行情 .......... 3

图表 2： 中证红利超额收益与沪深 300 超额收益对比 .......... 3

图表 3： GDP 与工业企业经营情况（%） .......... 4

图表 4： 宏观流动性水平（%） .......... 4

图表 5： 中国资金成本（%） .......... 5

图表 6： A 股上市公司资本开支增速（%） .......... 5

图表 7： A 股风险溢价水平（%） .......... 6

图表 8： 十年期国债收益率与红利指数超额收益 .......... 6

图表 9： 上证指数收益率贡献拆解（截至 2024Q1） .......... 7

图表 10： 沪深 300 收益率贡献拆解（截至 2024Q1）.......... 7

图表 11： 中证红利指数收益率贡献拆解（截至 2024Q1） .......... 8

图表 12： 各行业 2024 年 Q1 收益率贡献拆解（截至 2024Q1） .......... 8

图表 13： ROE 有效性（截至 2024Q1）.......... 9

图表 14： 营业收入增速有效性（截至 2024Q1） .......... 9

图表 15： 总资产周转率有效性（截至 2024Q1） .......... 10

图表 16： 每股 FCFE 有效性（截至 2024Q1）.......... 10

图表 17： 现金回收率有效性（截至 2024Q1） .......... 11

图表 18： 股息率有效性（截至 2024Q1） .......... 11

图表 19： 基于管理用财务报表的杜邦分析法 .......... 12

图表 20： 红利板块股票池（财务数据截至 2024Q1，股息率数据截至 2024/7/17） .......... 13

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