信用市场：低利率时代的新常态。今年上半年由于资产荒加剧，信用债收益率强势下行，尤其中长久期及弱资质信用利差收窄压缩幅度更大，各类具备超额收益的品种利差被不断抹平，下沉行情逐步从弱资质城投蔓延至隐含评级 AA-的产业债。

产业债供给放量使上半年信用债净供给相较往年有所增加，而城投融资依然受限于监管指导呈现明显收缩。资产荒的大环境下，信用债的发行期限显著拉长，从 2023 年末的 2.14 年提升至 3.36 年，甚至有大量优质城投以及大型央国企发行 10 年及以上的超长期信用债，5 月后平均融资成本已经降至 3%以下，部分资质相对较弱的城投的发债期限也逐步拉长到了 3-5 年期和 5-10 年期。

信用债绝对收益率的大幅走低使得通过信用下沉博取超额收益的性价比大幅下降，投资者为了获取更高票息的考虑而选择拉长久期，又会使组合收益受到市场波动的更大冲击。但这样的局面可能也是未来信用债投资的新常态。在低利率时代，信用债相对于利率债的票息优势，使其在投资组合中仍有独特的价值。但面对绝对票息不足以及拉长久期带来的波动上升，投资者需要更加重视信用债交易，这也就对于债券投资组合的流动性提出了更高的要求。因此，在下半年利率波动加大的环境中，我们建议对于长久期下沉仍需保持谨慎，选择以 1Y 以内部分绝对收益率较高的城投以及 3-5 年中高等级品种作为底仓，同时在市场调整过程中，也可参与部分高等级长久期信用债的交易机会。

城投债：延续中高等级拉久期和短久期信用资质下沉策略。在资产荒行情下，城投债仍是账户底仓的重要组成部分，城投债信用利差也震荡走低，中长久期中低资质品种表现更强。化债政策推进下，23 年城投债务控增速、降成本、拉久期、压缩新增项目投资，这可以有效地降低平台债务压力，但在土地财政不可持续且严控平台新增债务的背景下，庞大的存量债务规模使得地方平台的付息支出尚未明显下降，但我们认为防风险要求下城投债刚兑的底线仍会牢牢守住。

展望下半年，预计化债政策将更加重视落地落实，城投债务增速的压降、债务期限结构的优化、债务成本的压降有望持续。监管机构限制平台非标债务融资，要求只减不增，降低高息非标融资，但政策可能也会打开“正门”，比如指导相关银行加强非标债务置换来缓释相关风险。

此外，尽管出现了融资平台退名单的案例，但考虑退名单后相关企业新增融资还要满足现金流、主营业务收入、资产等指标的要求，其对短期债券净融资的影响可能相对有限，短期可能也不会对其估值产生影响。

在化债政策推进的大背景下，城投债下半年出现尾部风险的概率较低，其供需矛盾仍未解决。但考虑当前利差已在历史低位，在央行降息等放松政策落地前，做多的赔率不高，仍需重视投资组合的流动性。我们建

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