乳制品龙头低速增长时期：关注自由现金流。随着食品饮料部分子板块步入发展成熟期，竞争格局趋于稳定，龙头有望通过减少价格战、降低资本开支从而改善现金流、支撑股东回报提升，进而实现 ROE 的稳定。拆分食品饮料各子行业 EBITDA 来看，乳制品板块自由现金流占 EBITDA 比例较高，自由现金流创造能力较强，近年来趋势向上。在自由现金流支撑下，乳制品龙头分红比例在食品饮料板块中处于较好水平，根据 Wind，2023年乳制品板块分红比例在食品饮料子行业中排名第二。

伊利&蒙牛：自由现金流创新高，股东回报提升。近年来伊利和蒙牛自由现金流呈现上升趋势。根据 Wind，2023年伊利/蒙牛自由现金流均创上市以来新高，主要来自 EBIT、营运资本和 CAPEX 三方面共同催化：（1）长维度看乳制品行业发展较为成熟，近年来行业竞争趋于理性，龙头利润率逐步提升，EBIT 持续扩张；（2）伊利和蒙牛在产业链中具备较强话语权，近年来对上下游占款逐步提升，营运资本下降推动自由现金流增长；（3）龙头产能布局完善，增长放缓情况下资本开支收缩，预计未来将以维护性支出为主。得益于自由现金流充裕，2023年伊利和蒙牛均提升股东回报。根据公司财报，伊利自 2019 年以来始终维持 70%以上分红比例，2023 年现金分红比例为 73.3%，考虑到回购后为 79.9%，为上市以来新高。根据公司财报，蒙牛 2020-2022 年分红比例维持在 30%左右，2023 年蒙牛也将分红比例提升至 40.0%，预计未来蒙牛分红比例仍有进一步提升潜力。

以雀巢、达能为鉴，龙头自由现金流长期增长。回顾海外龙头乳企发展历程：以雀巢和达能为例，龙头自由现金流表现长期较强，分红和股东回报延续较好水平。根据彭博，2002 年以来雀巢 EBITDA 率从 14.1%提升至20%+。由于公司资本开支审慎、外延并购更加聚焦，自由现金流也持续增长。雀巢分红比例从 20 世纪 90 年代的 30%-40%逐步提升，2010-2023 年平均分红比例为 70%。同时公司从 2007 年以来多次推出回购，推动股东回报提升。达能 2000 年以前分红比例低于 40%，2000 年后分红比例逐步提升，2000-2020 年公司平均分红率为 59%。度过疫情影响后，2023 年达能自由现金流显著回升，每股分红重新回到 2019 年的历史最高水平。

盈利预测与投资建议。考虑到伊利和蒙牛近年来利润率提升目标明确，未来竞争有望趋于理性，共同推动利润率逐步提升。同时伊利蒙牛目前产线布局成熟，未来资本开支有望稳中下降，自由现金流预计长期提升。目前伊利和蒙牛绝对和相对板块估值均处于历史低位，未来兼具自由现金流改善、股东回报提升带来的 ROE 分母端下降，以及潜在需求回暖、EPS 预期修正带来的 ROE 分子端成长性，ROE 价值有望凸显，维持重点推荐。

风险提示。（1）渠道扩张不及预期；（2）原材料成本风险；（3）商誉和生物资产减值风险；（4）食品安全风险。

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