核心管理层完成换届，期待持续改革释放经营潜力。

2023 年公司顺利完成董监高班子换届，总裁和执行总裁均已就任，同时引入白云医药首席执行官、总裁董明先生担任公司执行董事，双方战略合作有望更上一层楼；2024 年 3 月董事长杨秋华就任，核心管理层均完成调整。在新管理层带领下，公司有望持续改革，释放经营潜力。

商业：CSO 等新业态拓展+行业集中度提升有望驱动板块持续增长。

公司作为医药流通行业内领先的龙头之一，有望充分受益于行业集中度提升。近年来公司积极拓展创新商业业态，目前已是国内领先的进口总代平台和进口疫苗分销平台，而 CSO 业务于 2023 年实现与赛诺菲深度合作，成功打入海外大药企市场，在行业规范不断提高的情况下，优质的 CSO平台稀缺性将逐步凸显，创新商业业务将驱动商业板块业绩持续增长。此外，板块“南北融合”等改革措施顺利落地，盈利潜能和经营效率有望充分释放。

工业：创新转型即将进入商业化兑现阶段，大品种战略持续落地。

近年来公司持续加大研发投入，创新转型进入商业化兑现阶段。截止2023 年末，公司进入临床批件申请阶段、进入后续临床研究阶段以及进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段的新药管线已有 68 项，其中创新药55 项（含美国临床 II 期 3 项），改良型新药 13 项。在创新药管线中，已有 3 项提交 pre-NDA 或上市申请，4 项处于关键性研究或临床 III 期阶段。此外，公司工业板块大品种战略持续落地，2023 年销售过亿的品种数量达到 48 个；中药板块公司拥有 6 个中华老字号品牌（雷氏、龙虎、宏仁堂、余天成、鼎炉、神象），云南白药入股以来，双方合作的大品种开发策略成功落地，未来有望成为板块增长的持续驱动力。

盈利预测与投资建议

我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 2898/3205/3513 亿 元 ， 同 比 增 长11.3%/10.6%/9.6%，归母净利润分别为 52.4/58.4/65.4 亿元，分别同比增长

39%/12%/12%，对应当前 PE 分别为 13.6/12/11 倍。考虑到公司商业和工业板块均贡献较大的利润占比，我们分别选取医药商业板块中的重药控股、九州通、国药股份、国药一致、柳药集团，医药工业板块中的复星医药、华润三九、丽珠集团（剔除最低值和最高值白云山、恒瑞医药）作为可比公司，上海医药估值高于可比公司平均水平，考虑到公司创新业态逻辑持续兑现，业绩增长确定性较强，估值溢价合理。公司作为全国流通行业龙头之一，商业板块创新业务快速发展，工业板块创新转型持续落地，首次覆盖，给予“买入”评级。

正文目录

1 上海医药：工商一体化龙头，创新业态逻辑持续兑现..........4

1.1 工商业一体化全国龙头，转型升级进行时.......... 4

1.2 收入增长稳健，商业贡献绝大部分收入和过半利润..........5

2 医药商业：全国流通巨头，CSO 等新业态持续拓展..........7

2.1 医药流通行业：行业规模稳健增长，集中度持续提升..........7

2.2 商业收入增长稳健，“南北融合”改革稳步推进，运营效率有望持续提升.......... 9

2.3 CSO：持续发力的创新业务，有望成为板块强劲的增长驱动来源.......... 10

2.4 加速商业创新业态发展，进口创新药、进口疫苗、非药业务持续扩张..........11

3 医药工业：创新转型进行时，创新品种有望迎来商业化窗口..........13

3.1 工业收入增长稳健，以重点领域和重点品种为抓手..........13

3.2 创新转型即将迎来商业化拐点 ，在研管线持续优化有望提升经营效率.......... 15

3.3 中药：中药业务资源深厚，持续推进大品种培育战略..........17

4 盈利预测与投资建议..........18

4.1 盈利预测..........18

4.2 投资建议..........18

5 风险提示..........19

图表目录

图表 1： 上海医药股权结构图（截止 2024.3.31）..........4

图表 2： 公司董监高班子完成换届.......... 5

图表 3： 2018-2024Q1 公司营业收入情况..........5

图表 4： 2018-2024Q1 公司归母净利润情况..........5

图表 5： 2018-2023 年公司分业务收入结构情况..........6

图表 6： 2023 年公司归母净利润结构.......... 6

图表 7： 2018-2024Q1 公司毛利率情况..........6

图表 8： 2018-2023 公司不同业务毛利率情况..........6

图表 9： 2018-2024Q1 公司费用率情况..........7

图表 10： 2018-2024Q1 公司与同行资产负债率比较..........7

图表 11： 18-24Q1 公司与同行现金循环周期比较..........7

图表 12： 2017-2022 年全国流通行业规模增长情况..........8

图表 13： 2022 年流通行业规模按销售渠道划分.......... 8

图表 14： 2020-2022 年医药流通行业集中度持续提升..........8

图表 15： 2017-2022 年医药流通行业竞争格局变化情况..........9

图表 16： 2015-2024Q1 公司医药商业收入情况..........9

图表 17： 2018-2024Q1 公司商业板块归母净利润..........10

图表 18： 2018-2024Q1 公司商业板块净利率..........10

图表 19： 2022-2024Q1 公司 CSO 业务收入情况..........11

图表 20： 2022-2024Q1 CSO 业务收入占商业比例..........11

图表 21： 2018-2023 年公司引进进口新药数量.......... 11

图表 22： 2018-2023 公司进口疫苗收入情况..........12

图表 23： 2018-2023 进口疫苗收入占商业比例..........12

图表 24： 2020-2023 公司器械大健康业务收入情况..........12

图表 25： 2020-2023 公司器械大健康占商业比例..........12

图表 26： 2015-2024Q1 公司医药工业收入情况..........13

图表 27： 2018-2024Q1 公司工业板块归母净利润..........14

图表 28： 2018-2024Q1 公司工业板块净利率..........14

图表 29： 2018-2023 公司销售过亿品种数量..........14

图表 30： 2019-2023 公司重点品种收入情况..........14

图表 31： 2023 年公司工业收入按治疗领域划分.......... 15

图表 32： 2018-2023 公司研发投入及研发费用情况..........15

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。