一体化针织龙头，长周期稳健增长。申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，产品涵盖针织运动类产品、休闲服装及内衣服饰等。公司与国内外知名客户建立了稳固的合作伙伴关系，主要客户包括运动品牌的 NIKE、ADIDAS、PUMA 及休闲品牌的 UNIQLO 等客户，产品市场遍布中国内地、日本、亚太区及欧美市场。2014-2023 年，公司营收及归母净利润 CAGR 分别为 9.4%、9.2%，长周期实现稳健增长。

行业：纺织代工产业链转移，下游运动服饰赛道优质。鉴于劳动力成本优势和关税优势，国内众多纺服公司亦将代工产能拓展至东南亚国家，匹配品牌商需求。下游运动服饰市场持续扩容，根据 Euromonitor 数据，2010-2023 年全球运动鞋服市场规模 CAGR 为 4.3%，增速优于整体鞋服市场（1.3%）与其他消费品市场规模增速，其预计运动鞋服市场规模将在 2028 年达到 5439 亿美元，2023-2028 年 CAGR 为 6.6%。

公司：一体化生产+全球产能布局+优质客户绑定，壁垒高筑行稳致远。

1）纵向一体化生产：将面料织造、染整、印绣花、裁剪到缝纫等所有生产工序集中在同一工业区内，可缩短交期至 0.5-1.5 个月，降低物流成本提升盈利能力，2023 年公司净利率为 18.2%，领先同业。

2）全球化产能布局：公司在中国宁波市、越南西宁省设置面料生产基地，在中国宁波市、安庆市、越南胡志明市、西宁省、柬埔寨金边市设置成衣工厂，2023 年公司海外工厂成衣产出占比达 53%（+7.0pct），全球化产能布局显著提升公司快反能力，同时降低成本分散风险。

3）绑定优质客户：公司与客户共同研发创新，与优衣库共同研发功能性面料的 AIRism、与 NIKE 共同研发针织鞋面 Flyknit，通过快反能力、一体化产业链布局实现和品牌客户的深度绑定，未来品牌商精简供应商趋势下公司作为针织龙头将显著受益，份额有望持续提升。

投资建议：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 54.0/61.2/69.9 亿元，对应 PE 分别为 18X/16X/14X，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：劳动力成本上升、海外投资政策变动，大客户订单波动，海外工厂产能利用率不及预期，汇率波动，跨市场选择可比公司。

内容目录

1 一体化针织制造龙头，优质客户助力成长 .......... 4

2 行业：纺服产业链转移，下游运动鞋服赛道优质 .......... 6

纺服代工逐步转移至东南亚，头部供应商占领市场 .......... 6

运动鞋服赛道优质，品牌方重视长期合作 .......... 9

3 壁垒高筑行稳致远，针织龙头再出发 .......... 10

规模领先，人均产出提升，产能布局全球化 .......... 10

绑定优质客户，驱动长期增长 .......... 12

聚焦面料环节研发，提升核心竞争力及话语权 .......... 14

纵向一体化，实现降成本、快交付 .......... 15

4 盈利预测与估值 .......... 16

盈利预测 .......... 16

投资建议 .......... 18

5 风险提示 .......... 18

图表目录

图 1. 2014-2023 年公司营收 CAGR 为 9.4% .......... 4

图 2. 2014-2023 年公司归母净利润 CAGR 为 9.2% .......... 4

图 3. 公司股权架构稳定（截止 2023 年末） .......... 5

图 4. 运动类服饰为公司第一大业务，2023 年占比 72.2% .......... 5

图 5. 公司布局多元化市场 .......... 5

图 6. 2023 年公司毛利率改善 .......... 6

图 7. 公司净利率领先同业 .......... 6

图 8. 主要东南亚国家最低工资水平低于中国 .......... 6

图 9. 主要东南亚国家企业所得税率低于中国 .......... 6

图 10. ADIDAS 鞋类主要从越南、印尼、中国采购 .......... 8

图 11. ADIDAS 服装主要从越南、柬埔寨、中国采购 .......... 8

图 12. NIKE 鞋类主要从越南、印尼、中国采购 .......... 8

图 13. NIKE 服装主要从越南、柬埔寨、中国采购.......... 8

图 14. ADIDAS 独立供应商与 NIKE 服装工厂数量呈现下降趋势（家）.......... 9

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