今年上半年债券市场呈现出了典型的牛市行情，不光是长端利率不断创下新低，中债新综合财富指数也创下了 2019 年以来的最佳半年度表现。

但本轮债牛的运行逻辑却与历史规律有所不同。央行已经连续 11 个月维持 OMO 利率平稳，资金利率也并未明显偏离政策利率，央行甚至在不断提示债券市场的风险，但资产荒的格局反而在不断加剧推动债券利率不断走低。这背后似乎折射出了国内利率传导机制的变化，而央行近期也提出了货币政策框架的演化。这会带来怎样的影响无疑也是下半年市场的核心矛盾。

在我国以间接融资为主的金融体系下，央行的政策目标在较长时间都以数量型目标为主。在价格型工具方面，央行也更重视对存贷款利率的调控，存贷款基准利率在较长时间内都持续存在。而在 2015 年利率市场化改革后，存贷款基准利率冻结，但金融机构市场化程度偏低使得债券市场的牛熊变化难以向存贷款利率传导。因此，2019 年下半年央行开始

LPR 形成机制改革，将 MLF 利率与 LPR 挂钩，使央行可以通过引导 MLF 利率下降来实现贷款利率的下降，但存款利率却并未受此影响，银行息差不断被压缩。2022 年后，央行又进行了存款利率形成机制改革，将存款利率与 LPR 及国债收益率挂钩，试图通过建立资金利率与存款利率的联动机制，但是在此之后银行的负债成本仍未显著变化，使得银行息差仍在不断压缩。究其原因，在价格方面，尽管居民存款利率明显下降，但单位定期存款利率维持平稳，单位活期存款利率反而有所回升。在存款结构上，活期存款定期化加速也提升了银行的负债成本，尤其是单位存款更加明显，显示了在实体经济投融资意愿不足的状态下，商业银行通过手工补息维持活期存款规模也是无奈之举。

今年以来央行又进行了两项新的调整。由于 MLF 利率对银行负债成本的影响有限，央行可能希望逐步淡化 MLF 对 LPR 的传导，通过维持资金与债券利率平稳实现内外平衡的目标，同时单独调降存贷款利率来支持实体经济。但这样的措施又加剧了资金、债券市场与存贷款市场的割裂，在金融脱媒的影响下 Q1 银行净息差仍在继续回落。

因此，央行又在 4 月后禁止银行通过手工补息高息揽储，但此后金融数据出现了大幅回落，同时金融脱媒的现象在不断加剧，M2 与社融的倒挂不断加深。尽管这对于银行的负债造成了一定的摩擦，但居民与企业的存款搬家反而使非银机构资产荒不断加剧。历史上看，存款搬家与金融脱媒一般都发生在债券利率偏高的时期，而低利率的状态下金融脱媒的加剧，反映的一方面是在权益与地产市场偏弱的情况下，居民对于安全资产的追求；更重要的是，尽管债券利率有所下滑，但存款利率尤其是类活期存款利率在禁止手工补息的影响下降幅更大。

目前中小行 3 年期定期存款利率仍有 2.6%，已经高于债券静态收益率，但当前部分理财产品年化利率仍在 3%以上，这可能受到了平滑信托机制下调节前期资本利得的影响。尽管监管已经要求压降平滑信托，但考虑前期这部分资产可能存在浮盈，因此规模的压降可能对短期市场的影响有限。更重要的是，即便近期短端利率大幅回落，但在 1.8%的 OMO 利率下，现金类理财的收益率仍高于禁止手工补息后的类活期存款利率。且从海外经验看，利差也不是决定存款搬家的唯一因素。当前企业维持活期存款的意愿不足，本质上可能也反映了其投融资意愿偏弱。如果这样

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