佐力药业前身成立于 1995 年 10 月，2000 年股改后于 2011 年 2 月成功在创业板挂牌上市。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产与销售。我们看好公司“乌灵+百令”双核心制剂的增长模式、中药饮片和配方颗粒业务的稳健发展，2024-2026 年归母净利润分别为 5.05/6.32/7.85 亿元，EPS 为 0.72/0.90/1.12元，当前股价对应 PE 为 20.6/16.4/13.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

多维赋能核心中药产品，以创新促发展

公司纵横布局赋能核心产品发展，（1）纵向深化乌灵菌粉优势壁垒：公司围绕乌灵菌粉延伸开发乌灵系列产品作为第一增长支柱，涵盖乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒。其中，乌灵胶囊为作为核心独家中药 1 类新药，多用于失眠、抑郁焦虑等治疗领域，同时逐步拓展阿尔兹海默症临床询证，未来有望切入 AD 适应症领域，市场需求广阔。此外乌灵胶囊已中标广东联盟、京津冀“3+N”等多轮集采，降价幅度温和且定价基本全国统一，在“基药+医保”双目录身份下，有望通过大包装规格替换进而借由集采实现“价降量增”的增长逻辑，促进业绩进一步提升。（2）横向拓展发酵冬虫夏草菌粉制剂布局：公司通过控股子公司珠峰药业布局第二类药用真菌系列产品，即以百令片和百令胶囊为主的发酵冬虫夏草菌粉制剂，作为第二增长支柱，市场空间广阔待开发。

中药饮片业务稳健增长，中药配方颗粒恢复发展放量在即

中药饮片是“一体两翼”战略布局中的重要一环，公司以全资子公司佐力百草中药为抓手，建立“普通饮片”、“毒性饮片”和“直接口服饮片”三条生产线，生产的中药饮片品规已超过 1000 个。中药配方颗粒业务方面，公司不断加大研发力度，积极参加国家与省级标准的研究与制订，截至 2023 年底已完成国标和省标备案 208 个和 127 个，同时快速拓展在全国市场的覆盖面，助力未来放量。

风险提示：市场竞争加剧、产品销售不及预期、新品研发速度不及预期。

目 录

1、 佐力药业：国内药用真菌制药领域领头雁.......... 4

1.1、 公司股权结构清晰，实控人经验丰富 .......... 4

1.2、 利润快速增长，控费能力持续优化.......... 5

2、 多维赋能核心中药产品，以创新促发展.......... 7

2.1、 乌灵系列：业务基本盘，纵向加深乌灵菌粉制剂研产优势 .......... 8

2.1.1、 乌灵胶囊：独家产品疗效佳，市场前景广阔待开发 .......... 8

2.1.2、 灵泽片：临床认可度高，市场前景广阔 .......... 13

2.1.3、 灵莲花颗粒：聚焦更年期女性健康，OTC 市场逐步拓展有望迎来新发展 .......... 15

2.2、 百令系列：片剂医保限制放宽，胶囊新剂型成长空间广阔 .......... 16

2.2.1、 百令片：集采影响逐步减弱，医保适应症拓宽利好销售 .......... 16

2.2.2、 百令胶囊：国内首个同名同方药，市场前景广阔 .......... 18

3、 中药饮片业务稳健增长，中药配方颗粒恢复发展放量在即 .......... 19

3.1、 中药饮片：市场容量广阔，增长确定性高 .......... 19

3.2、 中药配方颗粒剂：行业规模扩张，把握发展机遇 .......... 20

4、 盈利预测与投资建议 .......... 22

4.1、 关键假设 .......... 22

4.2、 盈利预测与估值 .......... 23

5、 风险提示 .......... 23

附：财务预测摘要 .......... 24

图表目录

图 1： 深耕药用真菌制药领域，把握中药现代化发展机遇 .......... 4

图 2： 截至 2024Q1，公司董事长兼实控人俞有强先生持股 18.52% .......... 5

图 3： 2018-2023 年公司营收规模稳健增长 .......... 5

图 4： 2018-2023 年公司归母净利润快速增长 .......... 5

图 5： 医药制造贡献主要营业收入（单位：亿元） .......... 6

图 6： 2018-2023 年医药制造板块维持较高毛利率水平 .......... 6

图 7： 2018-2023 年乌灵系列贡献主要营收（单位：亿元） .......... 6

图 8： 2018-2023 乌灵系列产品毛利率均维持在 82%以上 .......... 6

图 9： 2019-2023 年公司净利率呈现较快速增长 .......... 7

图 10： 2018-2023 年公司多项费用率呈现下降趋势 .......... 7

图 11： 2018-2023 年乌灵胶囊销售额持续增长 .......... 9

图 12： 2021 年乌灵胶囊销售量同比快速增长.......... 9

图 13： 2023 年安神补脑占神经系统中成药销售的 15.9% .......... 10

图 14： 乌灵胶囊为安神补脑中药销售 Top1（单位：亿元） .......... 10

图 15： 2023 年中药占抑郁市场规模约 9%（单位：亿元） .......... 11

图 16： 医院为抑郁症药品销售的主要场景.......... 11

图 17： 国内 AD 市场用药以化药为主（单位：亿元） .......... 12

图 18： AD 中成药市场竞品相对较少（单位：百万元） .......... 12

图 19： 2019-2023 年灵泽片销售额稳健增长 .......... 13

图 20： 2023 年灵泽片销售量约为 1.39 亿粒.......... 13

图 21： 在全球范围内，65-74 岁男性的 BPH 绝对负担最大 .......... 14

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