博通是全球半导体巨头，在发展历程中通过收购，整合了来自惠普半导体部门、AT&T/Bell Labs、LSI、老博通等的技术遗产，2018 年以来，通过收购CA Technologies、VMware 等软件公司进一步拓展了业务范畴。随着生成式 AI 技术浪潮来临，大型计算集群中网络架构变革+云巨头投入 ASIC 研发为公司带来重要发展机遇，我们看好公司在本轮 AI 技术浪潮中的产品、技术卡位。我们预测 FY2024-2026 年归母净利润（non-gaap）为 226/291/329亿美元，2024 年可比公司平均估值 41.4xPE，给予 FY2024 年 41.4xPE，对应市值 9331 亿美元，目标价 200.47 美元/股，首次覆盖，给予“买入”。

把握核心技术，受益于数据中心网络架构变革随着 AI 对于算力的要求快速上升，大型算力集群的构建愈发重要，网络架构也随之发生变革，交换及连接的使用数量及速度要求快速上升。据 IDC预测，2023-2028 数据中心 200G/400G 以太网交换机市场规模将以 38%的复合增速增长至 165 亿美元。2023 年博通推出速度及功耗领先的Tomahawk5、Jericho3-AI 以太网交换芯片。未来博通凭借交换领域的技术优势，或将进一步加速迭代其交换产品；在网络架构中基于以太网、PCIe等开放生态打造的网络解决方案也为其网络产品推广打下良好基础。我们认为未来以太网交换芯片有望成为公司 AI 收入的重要推动力。

具备技术/经验/客户优势，把握 ASIC 潮流随着生成式 AI 的发展，2023 年以来海外云巨头积极提升计算效率，推出自研 ASIC，博通与 Google 拥有多年合作历史，共同打造了 TPU 产品。在长期合作过程中，博通的优势不断巩固，一方面 IP 产品、工具不断积累，形成涵盖计算、内存、架构设计、信号处理等领域的完整方案；另一方面研发体系持续完善，有助于加快客户芯片上市。据 FY24Q2 电话会，公司拥有三大 ASIC 客户，并且将为超大规模客户提供下一代定制 AI 加速器，我们认为公司凭借技术、客户等优势，FY24-26 ASIC 收入复合增速或达 71%。

ASIC 设计服务&交换芯片共同驱动，AI 相关收入有望持续高增 博通在以太网交换芯片、定制芯片设计服务具备良好卡位。一方面，单季AI 收入持续高增，从 FY23Q3 的 11 亿美元（占半导体解决方案收入 15%）逐季增至 FY24Q2 的 31 亿美元；此外公司连续上调 AI 收入指引。FY2023来自 AI 的营收占半导体业务的 15%，对 FY24 AI 收入指引从 FY23Q4 的75 亿美元逐季上调至 110 亿美元（占半导体解决方案业务约 35%）。我们认为 AI 相关收入有望成为公司收入增长的重要驱动力。

风险提示：下游需求波动；市场竞争加剧。

正文目录

核心投资逻辑 .......... 4

与市场观点的差异 .......... 4

股价复盘.......... 5

博通：全球领先的通信半导体与软件公司 .......... 6

半导体解决方案：产品矩阵完整，交换芯片技术领先 .......... 7

软件业务：通过收购不断补强 .......... 8

大型机软件：收购 CA Technologies，z16 项目与 IBM 合作 .......... 9

企业安全：收购 Symantec，企业用户渗透率高 .......... 9

FC SAN：收购博科（Brocade），推出首款第七代 FC SAN 产品 .......... 10

生成式 AI 机遇一：把握核心技术，受益于网络架构变革 .......... 11

生成式 AI 推动数据中心网络架构变革 .......... 11

博通优势一：完整产品线，成本及性能优势 .......... 12

博通优势二：AI 时代迭代进一步加速，技术优势或进一步扩大 .......... 14

博通优势三：拥抱开放生态优化 AI 网络，生态壁垒逐步巩固 .......... 16

生成式 AI 机遇二：具备技术/经验/客户优势，把握 ASIC 潮流 .......... 18

ASIC 设计经验丰富，受益于 AI 产业变革 .......... 18

ASIC 竞争优势一：具备丰富的产品&工具积累 .......... 19

ASIC 业务优势二：研发体系完善，有助于产品快速上市 .......... 20

生成式 AI 机遇三：VMware 受益于 AI 私有化部署需求 .......... 21

盈利预测与估值 .......... 23

收入预测.......... 23

盈利预测.......... 24

估值 .......... 26

风险提示.......... 27

图表目录

图表 1： 博通：股价复盘 .......... 5

图表 2： 博通发展历程 .......... 6

图表 3： 博通：收入拆分及产品矩阵 .......... 6

图表 4： 半导体产品矩阵 .......... 7

图表 5： 全球以太网交换机收入 .......... 7

图表 6： 基础设施软件业务 .......... 8

图表 7： 软件业务面向行业及部分客户 .......... 8

图表 11： Brocade 第七代 FC SAN 与第六代的性能对比 .......... 10

图表 12： 数据中心网络架构 .......... 11

图表 13： 全球数据中心以太网交换机市场规模（分速度） .......... 11

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