低基数支撑下 Q2 GDP 仍低于预期，经济下行压力趋显

1、2024Q2实际GDP同比增长4.7%，小幅低于我们6月PMI点评中测算的4.95%；但 Q2 GDP 环比仅 0.7%，为 2022 年末放开以来的最低值。GDP 平减指数降幅有所收窄，价格水平温和回升。分产业看，强生产提振第二产业 GDP 读数。

2、供需结构进一步走弱，强生产或难延续。工业增加值维持中高增速，但 1-6月工业企业产销率较前值下行了 0.3 个百分点，创历史同期最大降幅。

3、可支配收入分项勾勒出的各年龄层“分化”现象不容忽视：2024 上半年财产净收入、工资性收入较前值变动了-1.1、-1.0 个百分点。毕业季临近青年群体就业压力趋增，中年群体面临部分行业降薪、工资性收入下降、房产金融资产受损，而老年人受益于转移净收入，即经济活性更强的青中年群体承压、政策补贴救助倾斜可能不足。

4、居民投入产出方面，存在就业人员工时拉长、时薪增速放缓的现象：2024Q2就业人员周均工作时间提高至 48.6 小时，时薪增速小幅降至 6.7%。除了部分行业主动降薪，需关注供给增加、需求不足对居民薪酬的掣肘，如律师、网约车等。

固投：地产暖意难继，基建贡献增量

1、地产基本面边际改善但持续性或有限。二手房成交仍有支撑、新房成交明显转弱，符合我们在《试论地产需求政策的有效性边界》专题指出的“下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至 11%以下，需要收入政策的协同配合”。领先指标十城库销比已有企稳迹象，表明二手房价的降幅可能初步见底。

2、房价消化泡沫的过程中，除了收入性政策，各国政府对地产的援助力度可能是房价止跌的重要驱动因素。美国：2008-2014 年累计救助金额 2.0 万亿美元，年均占

GDP 的 2.1%，对应房价企稳回升；日本：1996-2001 年日本收储+援助住专合计 3.0万亿日元，年均占 GDP 0.1%，救助力度偏弱，仅短暂减缓了房价跌幅。中国：2022-2024年首批保交楼 5500 亿资金+3000 亿保障房再贷款、年均占 GDP 约 0.2%，和日本相近但远低于美国的 2.1%。

3、制造业设备更新动能仍强，分行业来看，有色冶炼、纺织、汽车制造边际改善；5 月以来地方专项债加快发行叠加万亿增发国债全部落地开工，推动基建增速见底回升，后续观察超长期特别国债形成实物工作量情况以及潜在的财政再加码。

政策加码必要性上升在偏低的基数上 2024Q2 仅实现 4.7%的 GDP 增速，全年实现 5.0%存在一定压力，政策加码必要性趋于上升：可选项包括增发特别国债、加强财政和货币配合（对结构性货币政策工具贴息、增加消费品以旧换新的中央补贴、适度放松 12 省融资约束）、增加地产援助力度（收储再贷款扩容、成立住房银行中央统一收储）、出台收入性政策等。

风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。

目 录

1、 低基数支撑下 Q2 GDP 仍低于预期，供需结构进一步走弱 .......... 3

2、 固投：地产暖意难继，基建贡献增量 .......... 5

3、 消费：社零下行，服务零售或迎高基数压力 .......... 8

4、 政策加码必要性上升 .......... 9

5、 风险提示 .......... 9

图表目录

图 1： GDP 平减指数降幅收窄 .......... 3

图 2： 第二产业 GDP 增速较高 .......... 3

图 3： 工业生产维持中高增速 .......... 4

图 4： 产销压力明显增大 .......... 4

图 5： 居民工资性收入和财产净收入增速放缓.......... 4

图 6： Q2 居民储蓄率 31.5% .......... 4

图 7： Q2 居民时薪增速小幅放缓 .......... 5

图 8： 北京律师供给持续 2 位数增长 .......... 5

图 9： 网约车人均订单量中枢下降 .......... 5

图 10： 新开工和商品房销售小幅改善 .......... 6

图 11： 领先指标表明，二手房价降幅或将见底 .......... 6

图 12： 6 月下旬以来新房成交明显转弱 .......... 6

图 13： 二手房成交仍有支撑 .......... 6

图 14： 美国政府大力救助地产，房价企稳回升 .......... 7

图 15： 日本政府救助地产力度不足，仅短暂减缓了房价降幅 .......... 7

图 16： 设备更新增速仍高 .......... 8

图 17： 有色冶炼投资增速改善较快 .......... 8

图 18： 专项债提振基建增速 .......... 8

图 19： 水利管理投资增速改善 .......... 8

图 20： 商品零售再度转弱 .......... 9

图 21： 仅金银珠宝、粮油食品增速改善 .......... 9

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