哔哩哔哩内容生态持续完善，用户实现高质量增长。哔哩哔哩以社区为根基，采用“OGV+PUGV”双引流战略，形成了“OGV 内容引流-优质 PUGV 内容增加留存”全链路。此外，公司持续拓展内容垂类，实现了从二次元用户到泛娱乐、泛知识用户的破圈。哔哩哔哩已实现“UP 主制作高质量视频内容￾吸引粉丝并获得正反馈-激励 UP 主生产更多优质内容”的正循环生态，UP 主以及用户均拥有较高留存率。截至 24Q1，平台用户实现高质量增长，具体体现为用户粘性（DAU/MAU）、日均观看视频、互动数的增长。

亏损持续收窄，销售费用以及毛利率提升有望贡献较高利润弹性。公司高质量的用户增长带动商业化进程加速，叠加降本增效战略，公司自 22Q3 起经调整亏损持续收窄。我们认为公司利润弹性主要来源于（1）毛利率提升：公司直播业务分成比例下降、效果广告收入占比的提升均等有望带动公司毛利率上行；（2）受益于哔哩哔哩差异化的社区氛围以及优质内容供给，平台用户粘性持续提升，销售费用下行有望贡献利润弹性。我们认为随公司收入结构变化以及降本增效战略的持续推进，公司在实现用户增长的同时有望于24Q3 实现调整后运营利润转正，并且开始盈利。

商业化进程加速，增值及广告业务持续发力。公司目前业务主要包含增值服务、广告以及游戏，其中（1）增值服务主要包含直播付费以及大会员，其中直播付费为主要增长点，作为内容生态自然延伸，哔哩哔哩直播内容较为丰富，PUGV 内容有望带动直播 MPU 渗透率上升；（2）广告业务：公司正持续优化广告基础设施建设，广告主 ROI 以及广告算法匹配的精准程度持续提升，我们预计在效果广告带动下哔哩哔哩广告业务有望维持超行业增速；（3）游戏业务 21-23 年增速承压，新产品周期于 2024M6 开启，《三国:谋定天下》流水大幅超出市场预期，此外《炽焰天穹》等游戏储备的陆续上线有望带动游戏业务重回增长。整体来看，公司商业化进程处于加速阶段，增值及广告业务有望维持稳健增长，游戏业务迎来拐点为公司贡献增量业绩。

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