【报告亮点】市场认为公司是β品种，跟随景气涨跌，我们认为公司具备强α：1）进可攻，对标行业标杆成长路径清晰，高端化、国际化、平台化；2）退可守，分红慷慨，除了 2020 年以外现金分红比例均超 60%，安全边际足。

【主要逻辑】

一、对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向。

1）复盘久立特材成长路径：高端化产品收入占比逐年提升；海外收入增速快（近 3 年 CAGR 为 56%）、占比高（2023 年 34%）、毛利率显著高于内销；丰富产品结构、打造平台化能力。2）武进不锈对标久立特材亦步亦趋：产品处于高端化进程中，通过沙特阿美供应商认证+海外销售存在较大提升空间，国际化进程即将加速；巩固石化、电站锅炉业务，拓展核电、LNG 等新兴业务，产品和技术实现平台化布局。3）核心竞争力分析：合格供应商制度认证时间长，石化、天然气、电力设备等下游行业定制化程度高，公司扩产较为克制，对在手订单优中选优，新产能投放后盈利能力有望持续提升。

二、石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3 年再造一个“武进不锈”。

1）石油石化业务基本盘稳定：炼化生产专用设备年投资额维持在较高水平上，2022-2024E 三桶油勘探开发及炼油资本支出相对平稳，且公司与中石化合作开发的乙烯裂解炉管是首个国产化项目，有望迎来放量。2）新兴业务领域多点开花：火电景气度上行+锅炉管升级改造加速，公司竞争优势明显；特材业务板块生产难度大、毛利率水平高，近三年来在公司订单中占比从 2%提升至 10%；核电、LNG 等新能源业务也有布局。3）公司目前在规划的项目包括高端镍基无缝管、4500 吨热挤压、镍基合金油井管、半导体用管、氢能用管项目，到 2026 年收入有望实现 65 亿元、利润增速更高。

风险提示：下游客户景气度影响订单、竞争格局恶化、原材料成本冲击等

索引内容目录

投资要点 .......... 4

关键假设 .......... 4

区别于市场的观点 .......... 4

股价上涨催化剂 .......... 4

估值与目标价 .......... 4

武进不锈核心指标概览.......... 6

一、 公司简介：工业用不锈钢管制造商龙头，产品量价提升、慷慨现金分红 .......... 7

1.1 业务分析：石油化工占据下游半壁江山，火电锅炉近两年来增速最快 .......... 8

1.2 分红慷慨：近三年来现金分红比例均超过 60%，兼顾成长和股东回报 .......... 9

二、 对标行业标杆+核心竞争力彰显，高端化、国际化、平台化是发展方向 .......... 10

2.1 不锈钢管领头羊久立特材，成长路径复盘：高端化、国际化、平台化 .......... 10

2.2 武进对标久立亦步亦趋，高端化进程中+国际化将加速+平台化在布局 .......... 12

2.3 核心竞争力分析：认证时间长、定制化程度高、谨慎扩产且精挑订单 .......... 15

三、 石油化工基本盘牢固+新兴业务领域亮点频出，3 年再造一个“武进不锈” .......... 16

3.1 “三桶油”资本开支平稳+合作开发乙烯裂解炉管，石化业务基本盘稳固 .......... 16

3.2 电站锅炉管、特材、核电、LNG 等新兴领域亮点频出，打开成长空间 .......... 17

3.3 半导体、镍基合金、热挤压项目已明确规划，3 年再造一个“武进不锈” .......... 18

四、 盈利预测与估值 .......... 19

4.1 关键假设与盈利预测 .......... 19

4.2 估值与投资建议 .......... 20

五、 风险提示 .......... 20

图表目录

图 1：武进不锈核心指标概览图（单位：收入和利润为亿元、产量为吨、均价为万元/吨） .......... 6

图 2：公司生产的不锈钢无缝管 .......... 7

图 3：公司生产的不锈钢焊接管 .......... 7

图 4：2017-2024Q1 公司收入和归母净利润情况（亿元） .......... 8

图 5：2017-2023 年公司的毛利率、净利率和平均 ROE .......... 8

图 6：2017-2023 年石油化工领域收入和占比情况（亿元） .......... 9

图 7：公司无缝管和焊管的量价（左轴为吨、右轴为均价万元/吨） .......... 9

图 8：截至 2024Q1 末，公司的股权架构情况 .......... 10

图 9：2018-2023 年公司现金分红和占比归母净利润情况（亿元） .......... 10

图 10：2006-2023 年，久立特材的产品高端化效果明显、毛利率逐步抬升（单位：吨） .......... 11

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