香飘飘公司是冲泡奶茶行业赛道龙头企业，经过多年积累的品牌与创新优势，进军即饮产品赛道，先后推出杯装果汁茶、瓶装冻柠茶等产品，品牌方面公司聚焦“香飘飘”、“Meco 蜜谷”、“兰芳园”三大品牌，构建产品矩阵。公司走出外部环境负面影响，自 2023 年开始发力改革，制定双轮驱动战略，调整组织架构，引入职业经理人，公司在冲泡业务稳健增长的基础上，即饮业务有望助力公司实现高速增长。我们预计香飘飘公司 2024-2026 年收入分别为 42.6、49.2、56.7 亿元，同比增长 17.6%、15.4%、15.3%；归母净利润分别为 3.3、4.0、4.9 亿元，同比增长 19.2%、20.3%、21.3%；对应 EPS 分别为 0.81、0.98、1.19 元，当前股价对应 PE 分别为 15.0、12.5、10.3 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

软饮料市场广阔，龙头地位稳健，新进入者通过差异化策略蓄力增长软饮料市场空间广阔，过去 10 年保持较高复合增速，预计未来仍将保持稳健增长，从人均消费量角度看，国内人均软饮料消费量提升有望驱动行业进一步增长。行业细分品类较多，近年以来居民生活条件提升，健康化需求开始抬头，低糖、无糖以及功能化产品涌现，推动行业发展，当前行业背景下，新进入者可以通过口味迭代、产品创新等差异化产品策略，以此延长老化产品的生命周期，并培育挖掘新产品的增长潜力。

坚定双轮驱动战略，即饮品类潜力十足香飘飘公司在收入端，坚持“双轮驱动”发展战略，在稳步巩固冲泡奶茶业务的同时，持续拓展即饮饮料业务，通过冲泡、即饮双轮驱动公司整体增长，实现持续健康发展。冲泡业务端，公司龙头业务稳固，将会持续推动冲泡业务产品健康化升级，发力渠道精耕下沉，开拓产品多样化消费场景；即饮业务端，公司即饮业务成立独立事业部，围绕果茶和冻柠茶等核心产品持续发力，聚焦重点城市，打造样板市场，构建更强的盈利模式，拓展多元化渠道和更优秀经销商客户。

风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，新品推广不及预期风险。

目 录

1、 中国奶茶第一股，创新开拓新空间 .......... 4

1.1、 解码经营：以冲泡发家，借势拓展即饮 .......... 4

1.2、 发展复盘：冲泡奶茶定位筑基，逐步开拓新产品增长 .......... 6

1.3、 股权架构：股权集中稳定，管理层经验丰富 .......... 7

2、 行业：顺趋势赛道占优，品类创新助突围.......... 9

2.1、 软饮料：市场空间广阔，顺趋势景气赛道占优 .......... 9

2.2、 即饮茶：健康化趋势明显，品类创新可助力突围 .......... 11

3、 香飘飘：双轮驱动，产品升级，渠道变革，品牌沉淀 .......... 13

3.1、 产品端：修复升级固冲泡，差异化定位造即饮 .......... 13

3.1.1、 冲泡业务： 修复与升级，积极探索泛冲泡领域 .......... 13

3.1.2、 即饮业务：差异化产品策略，打造第二增长曲线 .......... 15

3.2、 渠道端：即饮渠道独立经营，组织变革提升销量 .......... 16

3.3、 品牌端：营销高举高打，品牌定位深入人心 .......... 17

3.4、 生产端： 产能布局充分，原料稳定可控 .......... 20

4、 盈利预测与投资建议 .......... 22

5、 风险提示 .......... 23

附：财务预测摘要 .......... 25

图表目录

图 1： 香飘飘旗下品牌与主要产品矩阵丰富多样 .......... 4

图 2： 2023 年公司营业收入（亿元）重回增长 .......... 4

图 3： 2023 年公司净利润（亿元）实现较快增长 .......... 4

图 4： 公司 2023 年毛利率实现底部回升 .......... 5

图 5： 公司销售费用率相对较高 .......... 5

图 6： 冲泡业务为公司营收基本盘 .......... 5

图 7： 公司冲泡业务毛利率相对稳定，即饮类波动较大 .......... 5

图 8： 香飘飘发展进程 .......... 6

图 9： 香飘飘股权结构清晰稳定 .......... 7

图 10： 中国软饮料市场规模保持稳中有升趋势 .......... 10

图 11： 中国人均软饮料消费量仍有较大提升空间 .......... 10

图 12： 对比其他地区 2022 年中国大陆软饮料消费中包装水占比较高 .......... 10

图 13： 中国软饮料细分品类所处生命周期.......... 11

图 14： 即饮茶品类在 2019-2023 年保持稳中有升趋势（单位：亿元） .......... 11

图 15： 2020 年以来即饮茶品类增速超过整体线下饮料 .......... 12

图 16： 即饮茶品类中健康无糖茶增长更好.......... 12

图 17： 2019-2024E 无糖茶品类市场规模 CAGR 预计达 22.9% .......... 12

图 18： 香飘飘冲泡业务营收与毛利率情况（亿元） .......... 13

图 19： 香飘飘冲泡业务旺季收入情况（亿元） .......... 13

图 20： 香飘飘冲泡业务产品推新 .......... 14

图 21： 香飘飘探索泛冲泡业务 .......... 14

图 22： 香飘飘即饮业务收入占比有所提升.......... 16

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