洪城环境为南昌市国资环保平台，覆盖城镇供水、污水处理、燃气能源、固废处理等领域。我们预计公司 2024-2026 年归母净利11.84/12.96/14.16 亿元，对应 EPS 0.96/1.05/1.15 元。Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE均值为 13.1x，考虑洪城环境 ROE 高于可比公司均值，19-23 年派息比例不低于 50%且承诺 24-26 年不低于 50%，水价上涨和厂网一体化有望带来业绩增长，给予公司 2024 年 PE 15.7x，对应目标总市值 186 亿元，目标价 15.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。

资产整合驱动成长，2011-2023 年归母净利 CAGR 达 21%

公司以供水起家，通过 3 次收购分别于 2010/2016/2022 年增加污水处理/燃气/固废业务。截至 2023 年，公司在南昌城区供水市场处于领先地位；污水业务在江西省市场占有率超 80%；燃气业务在南昌市场占有率已超 90%；生活垃圾处置业务在南昌市场占有率达 60%。2011-2023 年，公司营业收入/归母净利 CAGR 达 19/21%。2023 年公司水务/燃气/固废营收占比59/29/10%，毛利占比 67/16/13%；江西省内营收占比 91%，毛利占比 90%。

污水处理量价齐升，厂网一体化有望贡献增量

2014 和 2018 年南昌市两次上调水价，涨幅分别为 34/28%，截至 2024 年距离上一次调整已达 6 年，洪城环境积极发展直饮水业务，计划 2024 年底建成 100 个项目。公司污水处理产能和处理量持续增长，2023 年污水处理业务毛利占水务毛利60%，2011-2023年，污水处理毛利复合增长率达16%。

2017-2023 年污水处理单价上涨 121%至 2.06 元/立方米，CAGR 达 14.1%。

洪城环境厂网一体化投资额达 37 亿，其中进贤和安义项目预计 IRR 超 9%，有望贡献业绩增量。

涨价弹性/高 ROE/高分红，有望重塑估值水价调整加速，2023 年 10 月至今全国共有 27 个地区调整水价，测算供水/污水涨价 15%可为公司带来利润弹性 11/28%。2011-2023 年，公司 ROE增长 5.2 个百分点至 14.4%，主要受益于销售净利率的增长，2020-2023 年洪城环境 ROE 均不低于 13%，其中 2023 年 ROE 位于主要水务公司首位。

2019 年起公司派息比例达到 50%以上，先后承诺 2021-2023、2024-2026年派息比例不低于 50%，有望连续 8 年派息比例不低于 50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量高，重视股东回报，有望提升估值中枢。

风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模大幅波动，回款低于预期。

正文目录

投资概要 .......... 5

核心逻辑.......... 5

有别于市场的观点 .......... 5

股价复盘.......... 5

打造“水务+燃气+固废”一流环境产业综合运营商 .......... 6

底蕴深厚的南昌市国资环保平台 .......... 6

营收和利润均稳健增长，江西省污水处理市占率超 80% .......... 7

主营业务运营稳健，直饮水和厂网一体化带来增长 .......... 10

水务运营收入持续增长，工程收入波动但利润占比较低 .......... 10

供水业务行稳致远，直饮水有望成为新增长点.......... 10

污水处理量价齐升，厂网一体化有望贡献增量.......... 12

污水处理业务需求稳定，量价齐升 .......... 12

厂网一体化投资额达 37 亿，部分项目预计 IRR 超 9% .......... 14

“天然气顺价”逐渐落地，燃气销售利润有望增厚 .......... 16

固废处理业务稳定运营，吨发电量行业居前 .......... 18

涨价弹性/高 ROE/高分红，有望重塑估值 .......... 20

测算供水/污水涨价 15%可带来利润弹性 11/28% .......... 20

2023 年洪城环境 ROE 于主要水务公司中排名第一 .......... 23

应收账款 1 年以内账龄占比 79%，信用减值比例远低于行业平均水平 .......... 24

有息负债率下降，持续高分红有望提升估值中枢 .......... 25

盈利预测分析 .......... 28

关键假设.......... 28

估值方法.......... 30

风险提示.......... 30

图表目录

图表 1： 洪城环境股价复盘 .......... 5

图表 2： 洪城环境发展历程 .......... 6

图表 3： 洪城环境股权结构图 .......... 7

图表 4： 2010-2023 公司营业收入及同比增速 .......... 7

图表 5： 2010-2023 公司归母净利润及同比增速 .......... 7

图表 6： 2010-2026E 公司主营收入构成（分业务） .......... 8

图表 7： 2010-2026E 公司主营收入占比（分业务） .......... 8

图表 8： 2010-2023 公司主营业务毛利（分业务） ..........8

图表 9： 2010-2023 公司主营业务毛利率（分业务） .......... 8

图表 10： 2010-2023 公司主营收入构成（分地区） .......... 9

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。