本篇报告相比与市场其他报告区别在于：①需求端方面，我们针对白蛋白和静丙的未来市场空间进行了分析，除了对比海外其他国家的使用水平之外，我们更结合了国内的临床应用指南与证据，论证白蛋白和静丙未来的市场潜力；②供给端方面，我们对公司浆站数量及采浆年限进行了分析，天坛生物 0-3 年内的新运营浆站占比位于行业第一，此外还有大量已批未运营浆站未来也将有序投入运营，公司采浆量增长潜力大；③吨浆盈利方面，除了关注公司传统小制品拿证外，我们更着眼于公司未来的潜在大品种，如皮下注射免疫球蛋白等目前在国外方兴未艾，而国内仍是空白市场的产品。

天坛生物核心投资逻辑：①公司是血制品行业龙头公司，背靠股东国药集团，企业综合实力较强，近年来在各省市新运营浆站数量持续增加，血浆分离能力也在同步提升，公司规模有望持续提升；②血制品行业格局稳定，疫后血制品尤其是静丙的需求持续提升，院外用量占比提升明显，且院外单价仍在维持高位；白蛋白需求也在持续增长，尤其进口产品增量显著，而价格也维持在稳定水平。2023 年天坛生物静丙+白蛋白产品收入占比达到 88%以上，终端销售景气带动公司产品出厂价及毛利率提升明显，未来随着更多小制品取证公司盈利能力有望进一步提升；③公司研发管线布局前瞻性高，新产品放量有望进一步提振市场需求。

公司是国内首家推出第四代静丙的血制品企业，产品收率以及盈利能力有望进一步提升；此外，公司也同步在推进皮下注射免疫球蛋白的临床三期试验，该产品在海外市场接受度较高，患者可在家自行注射，已成为海外血制品龙头公司的拳头产品，而天坛生物有望成为在国内第一个推出此类产品的公司，进一步打开免疫球蛋白产品的市场空间。

盈利预测与投资建议： 我们 预 计公司 2024-2026 年营 业 收入 为62.98/74.21/87.25 亿， 归母 净 利润 为 13.93/16.64/19.95 亿 ，EPS 为0.70/0.84/1.01 元，对应当前市值 PE 为 33/28/23 倍。公司是血制品行业的龙头企业，采浆量位于行业第一，经营性现金流持续增长，血制品产品市场需求持续扩容，因此我们采用绝对估值法，维持公司“买入”评级，目标价 28.96 元。

风险提示：采浆不及预期，产品终端价下调，合规风险等。

目 录

1. 血液制品领军企业，国资控股平台广阔 .......... 4

2. 血制品行业：需求端持续扩容，带动供给端稳健增长 .......... 8

2.1. 市场需求持续增长，集中化程度加深 .......... 8

2.2. 国内市场供给端稳定增长，血制品行业合规管理持续加强 .......... 12

2.3. 行业规模持续增长，白蛋白及静丙应用范围逐步扩大带动需求持续提升 .......... 13

2.4. 国内外血制品使用结构差异明显，国内血制品产品仍需迭代升级 .......... 17

3. 天坛生物：采浆能力不断提升，新品上市领先市场 .......... 20

3.1. 浆站布局速度加快，单站采集能力持续提升 .......... 20

3.2. 新产能稳步落地，研发持续发力 .......... 21

3.3 层析静丙为国内首家，皮下注射免疫球蛋白前景辽阔 .......... 22

4. 盈利预测与投资建议 .......... 26

4.1. 盈利预测 .......... 26

4.2. 投资建议 .......... 27

5. 风险提示 .......... 27

图表目录

图 1：公司发展历程 .......... 4

图 2：公司股权结构 .......... 5

图 3：2019-2023 年公司营收和归母净利润（亿元） .......... 7

图 4：2019-2023 年公司费用率情况 .......... 7

图 5：2022-2023 年天坛生物主要产品营收及毛利率情况 .......... 7

图 6：2014-2023 年全国在营浆站数量（个） .......... 12

图 7： 2011-2023 年中国血制品采浆量（吨） .......... 12

图 8：血制品生产流程 .......... 13

图 9：全球血制品市场规模及预测（亿美元） .......... 13

图 10：中国血制品市场规模及预测（亿元） .......... 13

图 11：2023 年国内血制品院内销售额占比 .......... 17

图 12：2023 财年杰特贝林收入占比情况.......... 17

图 13：2019-2023 年样本等级医院人血白蛋白销售额（百万元） .......... 18

图 14：2019-2023 年样本零售端人血白蛋白销售额（百万元） .......... 18

图 15：2018-2023 年静丙院内外销售支数（2.5g/支，百万支） .......... 19

图 16：2018-2023 年人血白蛋白院内外销售额（10g/支，百万元） .......... 19

图 17：2019-2023 年国内主要血制品企业浆站数量（个） .......... 21

图 18：2019-2023 年天坛生物采浆量情况（吨）及同比增速 .......... 21

图 19：上市公司站均采浆量变化（吨） .......... 21

图 20：上市公司浆站年限分布（个） .......... 21

图 21：我国血友病患者人数预测（万人） .......... 26

图 22：2022 与 2023 年重组八因子样本零售端销售额（百万元） .......... 26

图 23：2022 与 2023 年重组八因子等级医院销售额（百万元） .......... 26

表 1：天坛生物主要产品 .......... 6

表 2：公司主要研发管线 .......... 8

表 3：主要血制品品类及应用场景 .......... 9

表 4：全球部分地区血制品人均消耗量对比（美国澳洲为 2021 年数据） .......... 9

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。