观点回顾：中、美“降息”迫切性均上升，建议国内配合加大“宽财政”力度。海外来看，美国已接近“萨姆规则”的“衰退预警”，9 月美联储降息或已“箭在弦上”。国内来看，通缩压力持续加大，5 年期 LPR 亟需明显下调 50bp 以上。随着海外风险上升，尤其是美国经济或将进入“衰退”周期，意味着除了房地产风险有待处理外，我国经济还将面临着“出口进一步放缓”的潜在风险。故，警惕国内企业实际回报率或进一步降至“负值”；期待国内“宽货币+宽财政”尽早、同时加码，方有望扭转市场悲观预期。

市场聚焦：1、M1 再创历史新低，暗含哪些风险？2、6 月国内出口实际增速进一步下滑，全球经济景气视角下，下半年出口风险几何？3、结合出口地域与商品景气的双向逻辑，如何筛选目前仍具备韧性的出口品种？4、9 月美联储降息概率如何？5、A 股市场“锚”是国内降息的节奏与力度，未来走势两条路径该如何推演？

期待“尽早降息”，方可规避 A 股新一轮波动率加速上行内需明显放缓、通缩加码背后是私营部门“资产负债表”疲弱，降息迫切性进一步提升。M1 增速进一步跌至-5%，且“M1%-短融%”进一步降至-12.9%，有效流动性收紧至近十年最低水平。无论从 M1、居民消费信用，还是从企业单位活期存款、企业中长期信贷等角度，均反应出私人部门（居民+企业）的资产负债表正在逐步走向“负面”。今年年初我们最早提出的 A 股市场所面临的三大风险，截至目前房地产与通缩风险均仍然继续存在。6 月出口剔除基数效应降幅已进一步扩大至-2.5%。海外期货市场预计美联储 9 月降息概率接近“板上钉钉”，届时，意味着全球景气或加速下行，我国出口增速或进一步趋于回落，导致企业实际回报率受到明显拖累；国内将可能面临即便较大幅度降息也难以扭转居民、企业信用回升的“流动性风险”。故，我们重申：期待国内“尽早降息”，7~8 月越早越好。伴随国内降息落地，或方有可能控制住当下的房地产及通缩风险，进而抑制企业实际融资成本被动抬升、提振企业实际回报率；随着居民、企业“肯花钱”，才有望真正促使 M1 阶段性回升、中长期信贷阶段性企稳，届时，A 股方可形成“市场底”。

全球经济景气视角下，下半年国内出口压力或将上升新兴市场国家正在成为我国出口越来越重要的支撑力量，背后对应两层含义：一方面，在“贸易摩擦”、“供应链回流”等叙事背景下，新兴市场占比上升的一个重要原因，自然在于“借道转口”欧美市场的需求；但另一方面，纯粹从经济基本面的角度出发，无论制造业 PMI 还是工业生产指数的全球横向比较而言，新兴市场的确展现出了更好的景气度。不过，历轮我国出口增速的修复，比如 2014 年、2017 年、2020-2021 年，均对应一轮全球制造业 PMI 的上行周期，两者息息相关，其中发达市场 PMI 影响更为显著。站在当下，考虑到美国库存上行的一些前瞻性指标仍处低位、同时产能利用率依旧位于下行通道；欧元区经济增长更是乏力，信用持续收紧、制造业产能利用率甚至跌回欧债危机时期水平，故我们担忧：欧美经济放缓或有可能拖累全球制造业 PMI 重回荣枯线下方，若该种情形发生，基于我们的模型测算显示，将导致我国出口剔基后的实际累计增速进一步回落至负值。

出口商品视角下，“汽车+船舶”是国内过去两年出口下行中的韧性来源；而基于我们对欧美经济放缓风险的基准判断，进一步结合出口地域与商品双双景气的方向包括：船舶+塑料制品+通用机械设备。

“政策底-市场底”坚定防御配置维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③次选高股息。 风险提示国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期。

内容目录 

1、前期报告提要与市场聚焦.......... 4

2、策略观点及投资建议.......... 4

2.1 期待“尽早降息”，方可规避 A 股新一轮波动率加速上行.......... 4

2.2 全球经济景气视角下，下半年国内出口压力或将上升.......... 5

2.3 风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置 .......... 13

3、市场表现回顾.......... 13

3.1 市场回顾：宽基指数全线上涨，一级行业涨跌互现.......... 13

3.2 市场估值：A 股主要指数除小盘价值外估值均上调 .......... 15

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高.......... 16

3.4 盈利预期：盈利预期涨跌互现.......... 20

4、下周经济数据及重要事件展望.......... 22

5、风险提示.......... 24

图表目录

图表 1： “M2-社融”、“M1-短融”均进一步收紧 .......... 5

图表 2： 居民端融资需求延续疲弱 .......... 5

图表 3： 美国 6 月通胀数据再度超预期降温 .......... 5

图表 4： 美联储 9 月降息或已接近“板上钉钉” .......... 5

图表 5： 剔除基数效应后的出口增速进一步回落 .......... 6

图表 6： 6 月的季节性表现也呈现一定的放缓迹象.......... 6

图表 7： 近两年新兴市场国家对我国出口增速贡献较强 .......... 7

图表 8： 欧美日韩等多数时间内均以拖累为主 .......... 7

图表 9： 新兴市场在出口占比中显著提升 .......... 7

图表 10： 东盟是目前我国的第一大贸易伙伴 .......... 7

图表 11： 新兴市场的工业生产增速要强于发达市场，欧元区和日本显著偏弱 .......... 7

图表 12： 新兴市场的制造业 PMI 自 2023 年以来始终位于扩张区间，发达国家则相反 .......... 8

图表 13： 中国出口增速和全球制造业 PMI 紧密相关，历轮出口修复均对应制造业 PMI 上行周期 .......... 8

图表 14： 领先指标、库销比均指向美国库存向上幅度弱 .......... 9

图表 15： 美国制造业等产能利用率仍处于下行趋势 .......... 9

图表 16： 欧元区实际经济增长乏力 .......... 10

图表 17： 高利率、信贷条件收紧冲击企业投资 .......... 10

图表 18： 欧央行调查显示未来三个月信贷需求或仍弱 .......... 10

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