公司为功能性遮阳面料龙头，外销收入占比约70%，短期受益于海外补库存+公司扩产+拓展海外空白市场，长期受益于基于性价比、研发优势、服务优势下的海外进口替代。我们分析，公司近期股价下跌主要由于红海运力紧张下、海外客户发货延迟，但对比 21 年运力紧张阶段来看，对公司业绩影响不大。预计 24-26 年收入分别为 8.24/10.05/12.13 亿元，预计归母净利分别为 2.05/2.52/3.07 亿元，对应 24—26年 EPS 为 0.67/0.82/1.00 元，2024/7/12 日收盘价 8.64 元对应 24—26 年 PE 为 13/11/9X，首次覆盖，考虑短期跌至底部区间、中长期看好海外市场份额提升，给予买入评级。

同业对比：扩产更快、净利率更高 行业空间海外看进口替代，国内看渗透率提升。1）公司的毛利率已和国外龙头相当，但净利率更高，且海外龙头收入在 300亿元以上，未来仍有较大替代空间；2）相较国内对手来看，公司收入增速更高主要来自扩产更快，且更聚焦大客户；毛利率、净利率更高主要由于更聚焦面料、不做成品，且可调光面料拥有一定的自主定价权。

公司优势：产品丰富、研发领先、客户验证壁垒高 

1）产品优势：公司产品种类丰富，可调光面料处于引领地位、拥有一定定价权。2）强研发，新品迭代能力强，可调光面料纬斜指标领先业内。3）客户以贸易商和成品代工商为主，公司与客户合作粘性强。

成长驱动：产能扩建+拓品类+拓市场 

1）扩产及产能利用率提升：公司前募项目 23 年底投产，产能利用率有较大提升空间，未来仍有可转债项目投产贡献；2）持续开拓海外空白市场空间，同时美国及澳大利亚等地区仍有较大市场空间；3）加持户外品类拓展，有望继续打开交通领域应用市场，24 年初计划与武汉中科合作新材料研发。

风险提示：产能利用率低于预期；客户拓展不及预期；新品类拓展不及预期风险；系统性风险。

正文目录 

1. 公司概况：功能性遮阳面料龙头，上市后快速扩产 .......... 4 

1.1. 历史回顾：运费上涨仅为短期阶段性影响.......... 4 

1.2. 资本市场表现：PE 估值在 12-29 倍间波动 .......... 9 

1.3. 股权结构：上市前已实施股权激励，24 年初回购 .......... 10 

2. 行业分析：国内市场集中度低，前三公司市占率仅 6% .......... 11 

2.1. 海外看进口替代，国内看渗透率提升 .......... 12 

2.2. 竞争格局：壁垒在于工艺和海外渠道 .......... 13 

3. 公司优势：产品丰富、研发领先、客户粘性高.......... 17 

3.1. 产品种类丰富，满足客户个性化及一站式采购需求 .......... 17

3.2. 强研发，每年推出新品 20-30 款 .......... 17 

3.3. 核心大客户优势，合作粘性强，且大客户和同行重合度不高 .......... 20 

4. 成长驱动：产能扩建+拓品类+拓市场 .......... 21 

4.1. 扩产及产能利用率改善 .......... 21 

4.2. 开拓空白市场，加大美国和澳大利亚布局.......... 22 

4.3. 积极拓展新品类，计划与武汉中科合作新材料 .......... 23 

5. 盈利预测与投资建议.......... 23 

5.1. 盈利预测 .......... 23 

5.2. 投资建议 .......... 25 

6. 风险提示 .......... 26 

图表目录

图 1 历年收入及增速（亿元） ..........5

图 2 历年归母净利及增速（亿元） ..........5

图 3 公司分业务收入（亿元） ..........5

图 4 公司总产能及增速（万平方米） ..........5

图 5 内外销收入及增速 ..........6

图 6 内外销收入占比 ..........6

图 7 公司历年毛利率及净利率（%） ..........7

图 8 公司期间费用率 ..........7

图 9 公司分业务毛利率..........7

图 10 历年产能利用率图 ..........7

图 11 历年汇率与汇兑收益 ..........7

图 12 历年原材料价格和毛利率 ..........7

图 13 历年内销/外销毛利率..........8

图 14 上市至今股价走势（元）（前复权） .......... 10

图 15 公司 PE Band .......... 10

图 16 2016-25E 中国功能性遮阳行业市场规模（亿元）.......... 12

图 17 2017-25E 中国功能性遮阳行业产量 .......... 12

图 18 2020—23 年玉马遮阳及同业收入及增速（亿元）.......... 15

图 19 21—23 年公司及同业归母净利及增速（亿元） .......... 15

图 20 2021—23 年同业前五大客户销售额及增速（亿元） .......... 15

图 21 2021—23 年同业前五大客户销售占比.......... 15

图 22 核心技术发展历程 .......... 18

图 23 2021—23 年 YUMA USA 收入及增速（亿元）.......... 22

图 24 2021—23 年 YUMA USA 净利及净利率（亿元） .......... 22

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