2024 年上半年，房地产政策在供需两端进一步发力，供给侧政策是下阶段看点，收储是下一阶段工作主要方向。供给端，“517”系列政策中，央行设立 3000 亿元再贷款支持地方收购已竣工未售新房，用作配售型或配租型保障性住房；自然资源部支持地方妥善处置、盘活存量土地。目前部分城市收储政策正在推进中，但地方收储需要平衡开发商、银行、政府平台三方利益。对于租金回报率较低的核心城市，可能需要地方政府进一步提高资本金或补贴租户以达成银行要求的回报率；对于二线城市，可能面临保障性住房需求不足的问题，前期需求摸排与项目选定是一大难点。因此收储如何落地是现阶段主要看点。需求端，央行下调首套/二套住房贷款最低首付比例至15%/25%，自上而下政策突破历史下限；同时取消房贷利率下限。所有二线城市均已落实，一线城市均有下调动作。从效果看，对二手作用大于新房，结构性的城市表现强于总量，成交起势或仍为脉冲，销售的持续性需要由政策的持续性给出。融资端，推进城市房地产融资协调机制。至 5 月中旬商业银行已审批通过了白名单项目贷款金额9350 亿元，落地速度较快，但审批金额不等同于投放金额。按公开数据，如按 30%估算全部银行投放率，目前投放规模有限。且考虑到保交楼工作进入攻坚阶段，存量资不抵债项目、或项目位置特别偏远销售去化困难的项目，仍需进一步资金支持。债券融资环境进一步收缩、股权融资接近停摆，叠加销售回款持续承压，房企流动性压力仍存。

未来政策的展望：（1）根据近期政策基调和节奏短期可能出台的政策：北京、上海、深圳限购限贷政策进一步放松，核心城市房贷利率和税费的进一步下调，“三大工程”进一步推进，以及收储可能看到城市维度执行细则的出台及一定落地成果。（2）偏反转级别的政策力量：中央在供给侧收储、土地端处置与盘活均有进一步发力空间；对于需求端持续疲软，可考虑类棚改的政策；房企端，保交楼资金进一步加码，同时做好房企风险的阻隔。（3）目前形势不能单靠地产政策本身去解决，更需要宏观层面政策予以配合，包括中央财政进一步加杠杆、货币端利率中枢进一步下行。（4）节奏上，须政策协同发力，让新房销售企稳回升保持一定的量能，逐步畅通销售-拿地-开工-施工￾竣工链条，减轻对经济的负向拖累。

基本面复盘：上半年新房销售和土地成交继续大幅缩量，供需双弱下库存去化周期创新高。（1）新房销售受供应制约复苏缓慢，二手房与新房走势一致但降幅更小。上半年百城新房销售金额同比下降 38%，而 13 城二手房成交建面同比下降 6.7%，二手房因为供应充裕且价格跌幅较大所以降幅显著小于新房。城市表现显著分化，5 月新政刺激和 6 月房企业绩冲刺影响下新房成交环比有所放量，但一二线反弹力度大于三四线。

（2）土地供需持续大幅缩量，预计将对下半年及明年供货和销售形成制约。上半年 300城土地成交金额同比下降 44%，建面同比下降 36%，由于市场尚未企稳，房企拿地愈加谨慎。（3）库存高企亟待提振需求去消化，供需双弱下去化周期被动抬升至历史新高。截止 2024 年 5 月，70 城新房已取证未售库存 4.6 亿平，相当于历史高点 85%；去化周期 28 个月，创历史新高。库存高企影响房企拿地积极性，且对房价形成压制。

房地产政策博弈策略：提前参与政策博弈，胜率整体高于 50%，我们组合个股在保证胜率和绝对收益的同时，具备一定超额收益。基于目前地产销售基本面低迷以及连带房企报表业绩承压，我们在过往报告中多次给出房地产股票投资建议——博弈重要会议及政策。A 股地产板块博弈性质更明显，在中央主要会议前夕参与博弈，所有子策略均表现出高胜率、正收益特征，胜率都在 50%或以上；相反在政策落地后参与，胜率降低至 50%以下。H 股地产板块建议提前 2-3 天博弈政策，或是在落地后短期参与，胜率也高于 50%。整体建议大会前参与博弈。个股方面，我们在基本面维度挑选行业龙头兼顾上述策略胜率和绝对收益的同时，部分子策略能提供超额收益。A 股方面，提前 1-2 周博弈所有政策，组合平均收益率为 2.31-3.43%，超额 0.69-1.2%。H 股方面，提前 1-2 周博弈所有政策，组合平均收益率为 3.37-4.08%，超额 1.57-1.99%；提前2-3 日博弈强预见性政策，组合平均收益率为 1.4-1.64%，超额 0.74-0.8%。

投资建议：维持行业“增持”评级。维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们 2022、2023 年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过 2008、2014 年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3 二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：1）开发：A 股的招商蛇口、保利发展、滨江集团、华发股份、建发股份；H 股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A 股关注招商积余；H 股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。

风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延、模型假设和测算误差风险。

内容目录

一、政策复盘与展望 .......... 4

1.1 政策综述：政策供需两端进一步发力，方向明确力度仍有待加强 .......... 4

1.2 供给端：消化存量、优化增量，地方逐步推进，待模式走通 .......... 6

1.3 需求端：核心城市加入宽松行列，成交起势或仍为脉冲，销售的持续性或需要由政策的持续性给出 .......... 9

1.4 融资端：房企资金面持续承压，保交楼、风险阻隔、打通链条任重道远 .......... 14

二、房地产基本面复盘 .......... 20

2.1 供应制约新房销售复苏，二手房与新房走势一致但降幅更小 .......... 20

2.2 土地供需持续大幅缩量，预计将对下半年及明年供货和销售形成制约 .......... 24

2.3 大浪淘沙，房企生死局 .......... 27

2.4 库存高企亟待提振需求去消化，供需双弱下去化周期被动抬升至历史新高 .......... 29

三、房地产政策博弈策略 .......... 32

3.1 策略构建：基准指数、组合个股、重要政策、买卖时点的选择 .......... 32

3.2 回测 .......... 34

3.3 兼顾绝对收益、相对收益、高胜率的地产政策博弈策略 .......... 36

投资建议 .......... 39

风险提示 .......... 39

图表目录

图表 1：2022 年至今主要地产政策内容汇总（截至 2024.6.30） .......... 4

图表 2：2022 年至今政策周期与 2014 年宽松周期时间线对比 .......... 5

图表 3：中央层面针对库存新政具体推进情况 .......... 6

图表 4：地方层面收储新建商品房政策整理 .......... 7

图表 5：商业银行收储贷款要求回报率测算 .......... 8

图表 6：2022 年以来中央地方地产政策消息数量统计（2022.1.1-2024.6.30） .......... 9

图表 7：核心一二线城市地产放松一览（截至 2024.6.30） .......... 10

图表 8：5 年期以上 LPR（%） .......... 10

图表 9：百城主流房贷利率及放款周期（%，天） .......... 10

图表 10：一线城市现行购房政策一览（底色标蓝：2022 年放松周期以来出台的宽松政策。字体标红：2024 年以来出台的宽松政策） .......... 11

图表 11：本轮宽松周期关键政策打点 .......... 12

图表 12：北京、上海、深圳 2022 年以来新房二手房周度成交规模（底色标红为城市出台需求端新政后） .......... 13

图表 13：房地产开发资金规模及同比 .......... 14

图表 14：房地产开发资金各项来源占比（%） .......... 14

图表 15：房地产开发贷款余额及同比 .......... 15

图表 16：2024 年推进城市房地产融资协调机制 .......... 15

图表 17：《关于做好经营性物业贷款管理的通知》内容摘要 .......... 16

图表 18：房企“第二支箭”政策 .......... 16

图表 19：国央企与民企债券发行只数（截至 2024.6.30） .......... 17

图表 20：国央企与民企债券发行金额规模（截至 2024.6.30） .......... 17

图表 21：国央企与民企净融资额（考虑回售，截至 2024.6.30） .......... 17

图表 22：国央企与民企债券加权平均发行利率（截至 2024.6.30） .......... 17

图表 23：国央企与民企债券到期规模分月份（考虑回售，按 2024.6.30 时点待偿还规模统计） .......... 17

图表 24：民营房企通过中债增担保发行的债券规模分月份（截至 2024.6.30） .......... 18

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。