A 股高现金流高 ROE 行业具备稳定估值支撑，15x 是参考中枢。在稳态低增长情形下，动态𝑷𝑬 = 𝑫𝑪𝑭/𝑬𝟏 = 𝑭𝑪𝑭𝑹/(𝒓 − 𝒈)，能够由此推导得出，12~15 倍动态 PE 是多数稳态低增长消费行业的合理估值。①对于稳态低增长的成熟行业公司，由于行业没有扩容增量，公司无大额资本开支，每年固定资产投入仅需覆盖折旧摊销部分，且公司收现稳定，则理想条件下应有自由现金流比率𝑭𝑪𝑭𝑹 = 𝟏。②在 CAPM 框架下，简化假设公司 beta=1，且没有财务杠杆，则要求投资回报率𝒓 = 𝒓𝑴，参考海外年平均投资回报率约为 8~10%（美国标普等）；公司长期增速𝒈参考通胀预期约为 0~2%。因此，分子端𝑭𝑪𝑭𝑹取 1，分母端𝒓 − 𝒈取 7~8%，则有合理动态 PE=12~15。

当前食品饮料估值偏低，压制主要源于对未来现金流及盈利下修的担忧。从 PEG 及股息率角度横向对比 A 股各成熟行业估值水平，当前白酒（剔除茅台）、食品子行业 24PE 分别仅 12、16x，对应 PEG 不足 1倍，股息率达 4%以上，估值处于相对折价位置；饮料乳品 24PE 为 17x，处于相对合理位置；啤酒、调味品 24PE 分别为 20、26x，享受了一定的相对估值溢价。估值压制主要源于市场对板块未来业绩增长兑现存在下滑担忧，收入预期不振、人口老龄化加剧、产品库存上升等因素，导致投资者普遍担心未来行业在量价两方面均将承压。

参考日本 90 年代食品饮料表现：稳而不怠，行远弥坚。在经济增长降速叠加人口老龄化加速背景下，食品饮料龙头公司营收及分红规模仍然保持稳定（分红率从 36%提升至 50%左右），主因：①食品饮料作为必选消费，居民支出稳定，其中价的稳定性要好于量。②具有品牌、产品、渠道优势的食品饮料一线龙头，通过产品多元化布局、渠道整合、出海扩张等方式巩固营收规模，具备风险抵御能力。而二线龙头通过抓住场景创新及增量渠道机遇，存在份额突围机会。从股市表现看，90 年代日本食品饮料行业股价波动相对温和，特别在大盘下跌的年份，大多能跑出相对收益。期间食品饮料估值随大盘回落，行业相对 PE 大多维持在1 倍上下，最低跌至约 0.6 倍。

板块何时见底？平情应物，驭势稳进。A 股当前食品饮料行业 24PE（16x）已接近历史低点（2013 年初当年 PE 为 14x），我们认为：短期市场悲观情绪对板块造成冲击，板块反弹有待上市公司业绩风险出清，或需求预期扭转，后者有待宏观层面的财货政策积极发力或中观层面的旺季动销验证。但站在中长期维度，在需求不发生大的系统性风险前提下，认为食品饮料需求波动有限，板块业绩底较当前表观业绩下修幅度不大，当前年度 PE 在 15x 附近已逐渐步入价值区间。

投资建议：2024 年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，关注稳定政策的持续加码和风险偏好变化，中性假设下，2024 年类 2022 年波动性仍存，低位布局更理性。白酒中长期看好基本面坚挺和份额提升标的，短期布局旺季前预期差，推荐山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、五粮液、泸州老窖等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品重视成本红利和渠道红利集中的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、重庆啤酒、青岛啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品等。

风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。

内容目录

1. 核心观点 .......... 5

2. 横向视角：A 股高现金流高 ROE 行业具备稳定估值支撑 .......... 6

2.1. 从 DCF 看稳定增长行业投资范式 .......... 6

2.1.1. 从 DCF 看 PE 估值：为什么 15x 是参考中枢？ .......... 6

2.1.2. 从 DCF 到 DDM：增速下行阶段通过分红保障股东回报 .......... 8

2.1.3. 高 ROE 高现金流高分红标的：行之有效的稳健收益策略.......... 9

2.2. 食品饮料：当前估值反映现金流及盈利悲观预期.......... 10

3. 海外视角：日本 90 年代食品饮料：稳而不怠，行远弥坚 .......... 13

3.1. 股价复盘：经济下行阶段，食饮行业仍具备稳定防御价值.......... 13

3.2. 业绩复盘：产品、渠道多措并举，食饮龙头营收、分红保持稳健.......... 18

3.3. 估值复盘：景气度主导估值弹性，提分红支撑价值底盘.......... 22

3.4. 复盘总结：90 年代日本食饮支出保持稳定，自下而上仍存机遇.......... 24

4. 投资建议 .......... 25

5. 风险提示 .......... 28

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