贵金属及供给受限的有色商品上半年表现亮眼，主要反映 3 个核心逻辑：

1、美元货币超发、信用重构，美降息周期即将开启，全球地缘政治紧张。

2、供应受限，双碳相关政策约束以及资源保护主义盛行、资本开支不足导致供应刚性约束。

3、需求爆发，第四次产业革命引导相关金属尤其是小金属需求大增，相关小金属正迎来高光时刻！

展望下半年，虽然近期美数据弱化导致市场担忧交易衰退，但我们认为即便美经济弱化，对全球新质生产力方向影响有限，上述三点核心逻辑并没有发生变化，贵金属及有色商品长期趋势仍然看涨，但当前配置节奏比较重要，推荐顺序：小金属＞贵金属＞基本金属，我们看好小金属，因为新质生产力时代属于小金属。

摘要 面对全球新的技术革命浪潮，元素需求结构正发生重大变化，2006 年地产基建背景下带来的是基本金属的需求浪潮，而当下第四次产业革命背景下，带来了“新质生产力”金属元素的需求浪潮，例如锂、钴、镍、铜、铝因新能源车需求显著增长，锡因新能源车、光伏、AI 的发展需求显著增长，钼因金属材料升级、中高端制造业和军工发展而需求显著增长，锑因光伏玻璃、硅片、半导体、汽车、军工等需求而显著增长等，因此，百年变局或是资源品的百年机遇，核心逻辑如下：逻辑一：宏观方面，美元货币超发、信用重构，美降息周期即将开启，弱势美元将激发有色金融属性，贵金属显著受益。

逻辑二：供应受限，双碳相关政策约束以及资源保护主义盛行、资本开支不足导致供应刚性约束，周期属性将由供需双重波动转为需求单项波动，周期属性减弱，铜铝等基本金属受益。

逻辑三：需求爆发，第四次产业革命引导相关金属需求尤其是小金属需求大增。

以铜、铝为代表的基本金属以及以黄金为代表的贵金属已持续演绎上述逻辑，我们仍十分看好上述品种投资机会，但当下具备较大预期差的来自小金属，小金属资源稀缺性更强、供给刚性更为突出、与新质生产力发展更为密切，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。不同逻辑组合下，有色配置建议关注“锑、锡、锗、钼、钨、金、银、铜、铝”9 类品种，另外，磁材等新材料领域受益于电子、半导体、算力服务器、机器人等新质生产力的发展，成长性显著，建议积极关注。

目录

有色金属市场表现回顾.......... 1

2024 年铜、黄金、铝板块表现较好 .......... 1

2024 年小金属锑、锡价格大幅上涨 .......... 2

新产业造就新需求，三逻辑助力有色商品上涨.......... 3

铜：矿端远期供应收窄，绿色能源推动需求放大 .......... 5

回顾：股商联动势头强劲，铜价创下历史新高.......... 5

铜板块行情演绎逻辑推演 .......... 6

铜矿供应与需求分析 .......... 6

2024-2026 年铜矿产能增速下降是 2018-2020 年矿企资本性开支增速下降的结果 .......... 6

干扰事件频繁，铜矿增量再打折扣，铜矿产出连续不及预期.......... 8

精炼铜供给和需求分析.......... 11

全球铜冶炼产能扩张较多，铜精矿相对冶炼偏紧，冶炼产能利用率或下降.......... 11

冶炼减产与否并不妨碍铜矿增量兑现至精炼铜，但减产影响精炼铜供应节奏 ..........13

优异的导电性能满足时代所需，铜消费在结构性经济中提速..........15

供需平衡与价格展望 ..........22

投资评价和建议 ..........23

铝：扎实基本面，点亮预期差 ..........24

回顾：利润持续扩大，推动铝板块悄然走强 ..........24

铝板块行情演绎逻辑推演 ..........25

电解铝供给和需求分析..........25

海外电解铝供应增量有限，国内产能利用率新高，供给弹性小 ..........25

旧消费降速，新需求高增，原铝消费增长有保障 ..........29

供需平衡与价格展望 ..........34

氧化铝供应与需求分析..........36

铝土矿结构性短缺，制约氧化铝开工率提升 ..........36

外矿挤占内矿份额，过渡期氧化铝环节留存利润 ..........38

投资评价和建议 ..........40

黄金：降息预期开启，黄金进入右侧交易..........42

加息末端到降息后期的黄金复盘：价格多录得上涨..........42

通胀及就业主线：通胀朝着目标回落，就业缺口收敛 ..........43

美元信用衰弱，黄金信用背书需求增加 ..........44

实际利率定价黄金的锚有效，降息开启黄金进入右侧交易 ..........47

投资评价和建议 ..........47

白银：双重属性共振向上 ..........48

属性：资源稀缺，商品属性与金融属性兼备 ..........48

供给：产量已多年负增长，未来难有增量..........49

需求：工业需求旺盛，连续三年短缺..........57

工业需求大幅提升，饰品及投资需求回落..........57

预计 2024 年继续短缺，光伏、新能源等需求强劲 ..........59

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