（1）6 月政府债融资同比多增，成为新增社融的重要支撑，信贷融资需求仍较为弱势，同比较为明显少增，成为新增社融同比少增的主要拖累。尽管存在金融业增加值统计方法优化等影响，金融数据走弱的背后更反映出实体经济融资需求较弱的问题，企业利润前瞻指标走低有所体现，均指向当前有效需求不足的问题。考虑我国经济正处于增长动能转换期，经济增长由投资驱动向创新驱动转变，有效需求不足或反映当前仍处于新旧动能接续转换期，以创新驱动为核心的新动能的信贷需求，弱于以投资为核心的旧动能的信贷需求，这或导致信贷需求随着新旧动能切换、融资方式转变而变化，信贷融资需求难以延续经济高速增长阶段的高增长特点，此时不能简单地以信贷需求回落作为经济悲观预期的依据，而更需要关注结构转型阶段的结构性变化特点。

向后看，新增社融和信贷规模的指示作用有所弱化，但 M1 连续四个月负增长，亦能反映出资金活化偏弱的问题，实体经济融资需求不足，指向当前有效需求不足，这与通胀数据释放的信号较为一致。

开年以来，外需成为经济增长的重要拉动力，在一定程度上为国内经济结构调整提供了支持。从 6 月出口数据来看，若剔除基数效应影响，出口增速呈现边际走弱的迹象，且从主要贸易伙伴视角测算，下半年出口仍存在下行风险。若预期兑现，那么有效需求不足问题将进一步凸显，因此扩内需成为下半年经济持续修复的关键方向。再次提示：一是专项债发行节奏有望提速，三季度或进入密集发行期。二是三季度或是近期稳地产政策效果的观察窗口期，短期房地产政策进一步加码的可能性相对较低。若政策效果仍不及预期，不排除稳地产政策进一步加码的可能。三是前期以旧换新、设备更新改造政策已经全部落请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 实，政策效果有待显现。后续政策效果不及预期，不排除政策进一步加码的可能。

（2）本周宏观环境分析：美欧日经济不确定性有所增大，国内有效需求有待提升在政策环境方面，6 月美国通胀降温，美联储 9 月降息预期升温。

欧元区 7 月降息或落空，9 月降息预期走高。英国央行 8 月降息预期下降，11 月降息预期走高。日本央行货币政策操作或更谨慎，7 月加息概率或有所下降。国内保障性住房再贷款工具加快投放，央行已审核发放资金超 120 亿；交通运输部将组织开展交通物流降本提质增效专项行动。

在非政策环境方面，美国经济终端需求呈现收缩迹象，美国消费者信心指数 7 月降至 8 个月来最低点；欧元区经济持续修复的不确定性增大，欧盟委员会启动对法国等 7 个成员国财政赤字调查，或间接收紧财政政策；日本经济不确定性增大，由于日元贬值导致进口成本上升，消费受到打击，日本经济增长或受影响，经济增长预期或小幅下调至 1%。继日本车企量产认证造假之后，日本船企涉嫌数据造假，亦增加了日本经济增长不确定性，而因日元疲软，日本物价指数快速走高，日本经济呈现滞胀特征。6 月我国出口超预期回升，亦好于前值和季节性，主因是低基数效应。若剔除基数效应影响，6 月出口两年复合增速为负，且呈现边际走弱迹象。

风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。

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