蒙娜丽莎（002918）：建筑陶瓷民族龙头，全渠道发力经营质量持续提升投资要点建筑陶瓷民族龙头，销售面向中高端市场。蒙娜丽莎始创于 1992 年，致力于高品质建筑陶瓷产品的研发、生产和销售，以产量为口径的市场占有率排名行业第二。

围绕着大瓷砖、大建材、大家居战略，公司打造了以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，并发力岩板高端定制领域，中高端形象深入人心。2023 年以来，伴随大规模减值计影响减弱，公司逐渐走出房地产下行周期导致的业绩低谷，营业收入降幅同比收窄至-4.94%，实现归母净利润 2.66 亿元，同比+169.93%。

环保法规趋严叠加产品结构变革，行业集中度有望提升。煤改气作为工业能源清洁化改造的重要一环，正在加速推进建筑陶瓷行业产能的转型升级。因煤改气后将直接推高陶企生产成本，当前各产区改造进度分化较大，成本压力或迫使改造进度落后的产区的小型陶企停产退出。与此同时，建陶行业产品结构正向新型品类倾斜，个性化、功能化、艺术化特征愈发明显。综上建陶行业有望持续出清产能落后、产品同质化严重、渠道有限的小型陶企，龙头有望实现集中度稳步提升。

销售结构优化+力推岩板产品，公司竞争力重塑。1）收缩战略工程业务，压降房地产相关回款风险。受房地产下行周期影响，大 B 端战略工程业务回款风险显著增加，公司通过传统渠道下沉、开拓多元化新兴渠道、以及布局产业链下游安装服务，强化零售体验等措施坚定践行全渠道战略，截至 2024Q1，公司工程业务收入占比已降低至 28.83%，相关回款风险或加速释放。2）加大投入岩板领域，有望开启新增长点。岩板为蒙娜丽莎深耕十余年的优势品类，具备应用广泛、品牌卓越、技术领先等竞争优势。公司持续投入岩板产品的研发和推广，未来有望伴随行业整体产品结构变革兑现先发优势。

投资建议：建筑陶瓷行业出清加速进行中，公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，岩板产品更具备独特竞争力，有望进一步抢占市场份额，渠道转型阵痛期后整体业绩具备向上弹性。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为2.84、3.57、4.50 亿元，对应 EPS 分别为 0.68、0.86、1.08 元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：地产竣工端修复不及预期、行业竞争加剧、新增产能难以消化、原材料、燃料价格大幅波动。

内容目录

1. 公司概览：深耕建陶行业三十二载，打造龙头民族品牌 .......... 5

1.1. 建筑陶瓷行业龙头，定位中高端陶瓷市场 .......... 5

1.2. 渠道结构调整致收入承压，减值计提影响逐渐减弱 .......... 7

2. 建陶行业存量竞争时代来临，集中度有望加速提升 .......... 12

2.1. 上游为非金属矿物材料，下游需求主要为地产及基建 .......... 12

2.2. 基建增速收窄、地产持续承压，融资“白名单”有望维持建陶需求韧性 .......... 14

2.3. 集中度加速提升，马太效应愈演愈烈 .......... 19

2.3.1. 环保法规趋严，“煤改气”促使落后产能加速出清.......... 19

2.3.2. 行业产品结构变革，定制化产品需求释放助力龙头增长 .......... 21

2.3.3. 行业出清带来集中度提升机会，龙头优势凸显 .......... 22

3. 积极转型，重塑蒙娜丽莎核心竞争力 .......... 23

3.1. 主动收缩战略工程业务，渠道转型阵痛期后业务结构更趋合理 .......... 23

3.2. 产品品类优化升级，岩板领域优势明显 .......... 25

3.3. 合理布局产能，创新减碳降本，精益管理引领效能提升 .......... 28

3.3.1. 因地制宜，产能布局发挥优势互补 .......... 28

3.3.2. 低碳高效转型，节约能源用量 .......... 29

3.3.3. “数智”转型+“三美”管理，提高管理及生产效率 .......... 31

4. 盈利预测与估值 .......... 33

5. 风险提示 .......... 35

图表目录

图 1：蒙娜丽莎股权结构及主要参控股子公司情况（截至 2024 年一季度） .......... 7

图 2：2014-2024Q1 蒙娜丽莎营业收入及增速 .......... 8

图 3：2014-2024Q1 蒙娜丽莎归母净利润及增速 .......... 8

图 4：2014-2023 蒙娜丽莎分产品营收占比情况（%） .......... 8

图 5：2014-2023 蒙娜丽莎分产品毛利润占比情况（%） .......... 8

图 6：2014-2023 蒙娜丽莎毛利率与归母净利率情况 .......... 9

图 7：2014-2023 蒙娜丽莎分产品毛利率情况 .......... 9

图 8：2014-2024Q1 蒙娜丽莎期间费用及增速 .......... 9

图 9：2014-2024Q1 蒙娜丽莎各项费用率情况 .......... 9

图 10：2014-2024Q1 蒙娜丽莎资产减值情况 .......... 10

图 11：2019-2024Q1 蒙娜丽莎信用减值情况 .......... 10

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。