2Q 营收预期同比增长 8%，毛利率持续改善展望腾讯 2Q 业务，我们预期总营收同比增长 8%，其中 VAS、广告、金科业务分别增长 4.7%、21.5%、6.2%。腾讯《DnF》手游 5 月上线后流水保持高位，视频号总时长高速增长，各业务线保持高质量增长，我们预期公司毛利率同比改善 5.8 pct 至 53.3%，经调整净利润同比增长 33%至 500 亿。

展望 24-26 年，我们将腾讯收入预测分别调整-0.3/-0.4/-0.4%，上调经调整净利润预测 5.6/7.4/8.1%至 2183 亿、2490 亿、2796 亿元（主系全线业务毛利率抬升）。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 487.62 港币（前值 451.75

港币），维持“买入”评级。

2Q 游戏流水强劲增长，收入或受递延周期影响我们预期二季度游戏总收入同比增长 9%，其中国内和海外分别+8.6/10% yoy，2Q 新游流水贡献显著，收入增长节奏会略慢（递延周期偏长）。从国内游戏看，《DnF》手游 5 月 21 日上线后，iOS 畅销榜排名保持高位，我们预期 12 个月流水达 150-180 亿。《和平精英》升级画质并引入全新玩法，3月后流水开始同比正增长。从海外游戏看，《荒野乱斗》重新引入随机奖励等商业变现方式，2Q 流水同比净增 2.01 亿美元，休闲 MOBA 品类的新游《爆裂小队》上线表现也较好。我们预期 24 年 VAS 毛利率将会持续抬升，主系渠道费用和直播收入占比改善。

视频号步入 2Q 高基数，广告发布全域通产品 我们预期 2Q 腾讯广告收入同比增长 21.5%，毛利率改善 7.8 pct 至 56.7%。

广告驱动力主要来自广告库存，以及视频号和朋友圈总时长上涨，但需考虑视频号 2Q 步入高基数的影响。24 年游戏版号获批数量增加，伴随 6-8 月暑期旺季的到来，我们预期腾讯市占率进一步扩大。从业务看，视频号“全域通”服务于 5 月正式发布，提升广告触达人群和服务效率。从产品看，广告系统升级至 3.0 版本，并支持移动端，通过混元大模型和新 ID 体系提高识别能力，带来更好的投放效果。

支付业务缓慢复苏，直播电商逐渐起量 我们预测 2Q 金科业务同比增长 6.2%，毛利率改善 7.6 pct 至 46.0%（理财和消费贷占比改善）。我们预期 2Q 支付收入保持缓慢复苏态势，同比增速为中位数，企业服务同比增长近 15%，主系直播电商 GMV 稳步起量。我们认为双十一期间，直播电商将会带来更多贡献。从组织架构看，5 月直播电商团队并入微信开放平台（小程序和公众号），借力微信生态加速商业化步伐。从业务层面看，微信在改善视频号小店用户体验的同时，推出多项政策支持商家冷启动，并于 4 月推出蝴蝶计划吸引新电商达人。

风险提示：支付增速低于预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长。

视频号“全域通”上线，助力商家 ROI 改善 新产品“全域通”整合腾讯生态，流量聚合助力曝光增长。视频号全域通服务于 5 月正式发布，打通内容媒体和优量汇。全域通整合腾讯旗下内容平台如腾讯新闻、腾讯视频、QQ 浏览器、腾讯音乐及游戏资源，并与优量汇合作，连接 10 万+ 优质 App 广告联盟，如喜马拉雅、美团秀秀，扩大直播推广的触达范围，为视频号带来更广泛的用户基础和商业机会。

我们认为全域通的优势在于：①流量整合，提升曝光：全域通整合微信生态（朋友圈、搜一搜、公众号、小程序）、内容媒体与优量汇等多个渠道，有效提升视频号的流量获取能力和用户曝光率；②私域流量管理强化：全域通增强私域流量管理能力，允许品牌通过视频号直播间等手段有效运营私域客户；③界面简单，操作简便：对比广点通，全域通用户无需通过腾讯广告平台（ADQ）进行操作，使广告投放和管理更加容易；④数据分析功能完善：全域通提供更完善的数据分析工具，使品牌能够实时监控广告投放效果，洞察用户行为和反馈，助力品牌及时调整营销策略。

微信启动“蝴蝶计划”吸引电商新星，助力直播达人变现成长。微信于 4 月推出《蝴蝶计划》以吸引新电商达人加入视频号直播。①支持升级：视频号根据达人卖货 GMV 实时派发电商卡（视频和直播间推流），给予达人流量推荐，助力冷启动大场爆破。②体系完善：5月推出橱窗达人成长等级体系，完善等级划分和权益激励，促进达人带货能力提升。

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