园区的合理布局、优异的财务指标凸显公司投资价值从地理位置看，公司园区主要分布于内蒙古、河北、山东三省，七个园区临近河北和山西，且距离北方港口较近，原料采购、产品销售都比较方便，可以节省销售和运输成本。另外，公司呼和浩特园区距离蒙古较近，便于获取蒙古进口焦煤资源。

从财务指标看，公司盈利能力在行业内较为优秀，主要得益于，第一，优异的成本控制能力。第二，公司稳健的经营理念，对现金流的严格管控、安全匹配，使公司现金收益比较为稳定，安全性更高。第三，公司较为重视股东回报，实现了上市之初的分红承诺，且在行业内分红收益率稳定性较高。

焦炭多种运营模式驱动，逐步实现稳定增长焦炭业务为核心业务，主要分为自建、合营以及运营管理服务三个板块，起到了重资产、轻资产经营策略的平衡作用。根据公司在 2020 年围绕产能扩张制定的第六个五年计划，公司计划通过投资、合资、收购以及提供经营管理服务等方式，使公司焦炭年加工量在 2025 年达到 3000 万吨，成长可期。

化工业务稳定发展，积极布局氢能板块旭阳公司以焦炭副产品荒煤气为起点，积极延伸精细化工产品线，截至2023 年已经形成了五大类、55 种产品、57 条各类化工品生产线，3 条氢气生产线。

氢能方面，目前在储运环节已经加大投入以提高经济型，跟定州政府签订了战略合作协议，达成了合作意向。公司在 2021 年 9 月发布了《旭阳集团氢能发展规划》，核心发展思路为“一线、一网、两翼、四阶段”，战略定位是“承接集团能源战略落地，助力碳中和，形成新的业务增长级”。

盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026 年的利润为 11.50/12.81/13.75

亿元，综合考虑公司焦化板块的盈利情况以及成长性，给予公司 2024 年净利润 15 倍估值，经港元汇率换算后，目标价 4.2 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原料价格波动风险；地产、基建投资增速不及预期；项目投产时间不及预期；安全、环保政策风险；限产风险；钢厂限产风险；氢能产业技术发展速度不及预期；跨市场选取可比公司风险。

内容目录

1. 依靠焦炭业务，发展化工、氢能产业链 .......... 4

1.1. 多项业务稳定发展，印尼项目有序推进 .......... 4

1.2. 从财务指标对比看公司投资价值.......... 4

2. 全球最大焦炭独立生产商，印尼项目或助公司夯实头部地位 .......... 6

2.1. 自建、合营及托管运营多轮驱动，逐步实现稳定增长.......... 6

2.2. 焦化利润短期受成本抬升而有所减少，后续有望底部小幅复苏.......... 7

2.2.1. 原料分析：供给瓶颈明显，需求表现趋于稳定，焦煤价格中枢或有抬升.......... 7

2.2.2. 焦化供给分析：供给收缩快于预期，产能置换、新建需要一定时间周期.......... 8

2.2.3. 焦化需求分析：粗钢出口对需求或有一定支撑.......... 8

2.3. 公司焦炭生产端优势明显，单吨成本、毛利显著优于行业.......... 9

3. 化工业务稳定发展 .......... 11

3.1. 以荒煤气为基础，延伸三条产品线 .......... 11

3.2. 化工业务模式为重资产和轻资产双轮驱动.......... 14

4. 积极布局氢能板块，或形成第二增长曲线.......... 14

4.1. 氢能具备较大发展空间，对于焦化行业是个较好的转型路线 .......... 14

4.2. 制氢端，灰氢仍具备成本优势，绿氢等待技术突破 .......... 16

4.3. 公司逐渐布局氢能，或铸造第二增长曲线.......... 17

5. 盈利预测与估值.......... 18

5.1. 盈利预测与假设.......... 18

5.2. 估值与投资建议.......... 18

6. 风险提示 .......... 19

图表目录

图 1：公司发展历程.......... 4

图 2：公司 ROE 不断抬升，后续虽有下降趋势但在同行中处于高位 .......... 4

图 3：现金收益比对比，旭阳较为稳定 .......... 4

图 4：公司分红收益率在行业内较高.......... 5

图 5：公司焦化板块营业收入持续增长 主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：% .......... 6

图 6：公司焦化板块毛利稳定增长 主坐标轴单位：亿元 次坐标轴单位：% .......... 6

图 7：公司焦炭国内市占率不断攀升.......... 7

图 8：安监趋严，三四季度炼焦煤产量连续环比下滑 单位：万吨 .......... 7

图 9：247 家钢厂开工率中枢趋于稳定 单位：% .......... 8

图 10：独立焦化厂开工率中枢趋于稳定 单位：% .......... 8

图 11：螺纹钢利润 单位：元/吨.......... 8

图 12：吨焦利润 单位：元/吨 .......... 8

图 13：粗钢净出口数据 .......... 9

图 14：印度对钢材需求较高 .......... 9

图 15：准一级焦价格和单吨焦炭入炉成本 单位：元/吨 .......... 9

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。