由“性价比铺货”转向“品牌矩阵式孵化”。赛维时代是一家技术驱动的品牌出海企业，①2012-15 年创立初期：主营高性价比产品，重视底层架构搭建，通过技术投入优化流程成本。②2016 年至今推进品牌化转型，2023 年外部扰动渐退，收入、净利润各 65.6、3.36 亿元，同比增 33.7%、81.6%；1Q24收入、净利润各 18.0、0.86 亿元，同比增 44.7%、65.6%。

财务：产品结构持续优化，营运能力显著提升。①经营模式：聚焦 Amazon平台，其次是Walmart 和自营网站，2023 年收入占比各 88.3%、4.1%和 2.8%。

②地区&产品结构：北美市场比重持续上行，2023 年达 89.9%，1Q24 欧洲市场边际改善恢复增长；服饰配饰类持续强劲增长，2023 年收入占比 71.5%，2019-23 年 CAGR 达 32.7%，1Q24 同比增 50.1%，非服饰配饰类完成品类精简聚焦，1Q24 收入同比增 26.5%回归增长。④毛利率&费用率：随扰动渐退、公司品牌化战略持续推进、产品结构优化，2022-23 年及 1Q24 毛利率逐步回升至 44.8%、45.8%、47.2%；期间费用率提升至 39.0%、39.3%、41.2%，主因加强品牌建设与研发投入。⑤营运能力：2023 年，存货周转率提升至 5.05 次，略高于可比公司均值 5.02 次，存货管理水平显著提升。

行业：规模大、稳增长，有望实现规模化赋能。①需求端：欧美为核心需求市场，2022-27 年亚马逊时尚服饰品类销售额预计以 12.4%的 CAGR 增长。

②供给端：2022 年我国跨境出口 B2C 品类中服饰鞋履占比 23.3%，预计未来份额占比稳定。我国服饰产业集群效应明显，政策多方位支持，物流基础设施稳固，出口产品竞争力强。服装具备多品牌高度复用特点，有望实现规模化赋能。③竞争格局：中小卖家居多，格局分散，预计 2025 年 B2C 品牌化率有望达 20-30%；亚马逊推出品牌备案计划，利好公司品牌化转型。

核心竞争力：价值链重构+底层能力复用，驱动品牌战略发展。①品牌孵化：削减低效单品，2019-22 年 SKU 数下降 56%，精品开发进步显著；品牌化形成梯度矩阵，2021-23 年已孵化 4 个十亿级、超 20 个亿级及超 70 个千万级品牌；头部品牌势能强劲，2023 年 4 大头部品牌收入占比达 55.1%，同比增 40.6%。②价值链重构：公司自研 EPR 系统搭建版型数据库，搭配柔性供应链实现“小单快反”，2022 年平均生产周期达 5-10 天，仓储物流体系完善，国内仓、海外仓日最大订单处理能力各超 12 万单、2 万单。③底层能力：注重底层 IT 平台搭建，实现全链路数字化能力；“阿米巴”模式打造敏捷性组织，积累人才储备，“小前端+大中台”灵活响应市场变化。

盈利预测与估值。公司品牌化战略转型卓有成效，柔性供应链助推价值链重构，全链路数字化夯实底层能力，利润空间有望释放。我们预计 2024-26 年收入各 89.82 亿元、113.23 亿元、138.31 亿元，同比增 36.8%、26.1%、22.2%，归母净利润各 4.50 亿元、5.82 亿元、7.49 亿元，同比增长 34.1%、29.4%、28.7%，给予 2024 年 23-28 倍 PE，对应合理市值区间 103.49-125.99 亿元，合理价值区间 25.87-31.49 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：市场竞争风险、存货管理风险、亚马逊平台集中度较高的风险等。

目 录

1. 概况：技术驱动，品牌出海 .......... 6

1.1 历史沿革：由“性价比铺货”转向“品牌矩阵式孵化”模式 .......... 6

1.2 股权结构：兼具集中与多元化，高管高度参与 .......... 7

2. 财务：产品结构持续优化，利润率仍有释放空间 .......... 7

3. 行业：规模大、稳增长，有望实现规模化赋能 .......... 10

3.1 需求端：欧美为服饰核心需求市场，电商渗透率有望提升 .......... 10

3.2 供给端：服饰是跨境出口核心品类，产业集群效应显著 .......... 11

3.3 竞争格局：中小卖家居多，品牌化趋势明显 .......... 12

4. 核心竞争力：价值链重构+底层能力复用，驱动品牌战略发展 .......... 13

4.1 品牌孵化：底层能力高度复用，品牌矩阵驱动成长 .......... 13

4.2 价值链重构：柔性供应链实现“小单快反”，仓储物流体系完善 .......... 15

4.3 底层能力：打磨全链路数字化能力，灵活响应市场变化 .......... 19

5. 盈利预测与估值 .......... 20

6. 风险提示 .......... 22

财务报表分析和预测 .......... 23

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