6 月 19 日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上谈及未来货币政策框架的演进；7 月 1日，央行决定开展国债借入操作；7 月 5 日，《金融时报》报道央行已与部分金融机构签订债券借入协议；7 月 8 日，央行公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。央行近期一系列操作对于我们理解当前货币政策立场和货币政策新框架有很强的指引意义，未来将会通过货币政策目标、货币政策工具、政策利率体系调整，逐步形成适应新市场环境的货币政策框架，从而疏通货币政策传导机制，提升传导效率，同时及时校正和阻断金融市场风险的累积。

【报告亮点】本报告从现代货币政策框架出发，梳理了现行货币政策框架下央行的货币政策目标、货币政策工具体系以及货币政策传导机制，之后通过将央行未来的调整纳入框架中，推演未来货币政策的新框架，以及新的货币政策操作框架和利率传导机制，并探讨了新框架对资金市场和债券市场的可能影响。

【主要逻辑】主要逻辑一：货币政策目标体系的新演进

1、未来央行将进一步淡化对目标数量的关注，更加注重价格型中介目标，重点在于降低实体经济融资成本。预计 LPR 或将进一步下调。

2、操作目标方面，未来央行将以 7 天逆回购利率为主要政策利率，进一步提高

LPR 利率市场化程度；将收窄利率走廊，目前使用隔夜正逆回购利率区间限制资金价格波动；将更加关注国债收益率曲线形态。

主要逻辑二：货币政策工具的新演进

1、预计将淡化 MLF 利率和 MLF 操作。

2、央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，通过预期引导和卖出国债预计能够完成调整利率曲线结构的目标。

3、创设临时隔夜回购操作，收窄市场资金利率波动范围；非对称设置以及重启正回购，或意味着央行对资金利率过低容忍度较低。

4、未来央行将更加重视结构性货币政策工具和沟通机制。

主要逻辑三：新货币政策操作框架和利率传导机制

1、在此前流动性相对短缺的环境下，央行通过价格招标逆回购、MLF 等，锚定机构资金需求开展操作，形成了“OMO 利率——>DR 等资金利率——>债券利率”“MLF 利率——>LPR——>信贷市场利率”“OMO 利率/MLF 利率——>国债利率/LPR 利率——>存款利率”的利率传导机制。

2、目前市场处于流动性相对充裕环境，央行通过“逆回购+买卖国债”的新组合管理短期、中长期流动性以及收益率曲线结构，可能形成“OMO 利率——>DR 等资金利率——>债券利率”“OMO 利率/国债利率——>LPR——>信贷市场利率”“OMO 利率——>国债利率/LPR 利率——>存款利率”的新传导机制。

主要逻辑四：新框架对资金市场和债券市场的影响

1、新框架将会降低资金价格波动，防止资金价格过低。

2、新框架重点是管理收益率曲线结构，避免利率大开大合，保持正常向上的收益率曲线，近期需要注意债市回调风险。

风险提示：经济复苏不及预期，政策发生重大变化；监管强度超预期；货币政策新变化；人民币汇率波动增加。

索引内容目录

一、 优化的货币政策目标体系 .......... 4

1.1 现代货币政策框架的目标体系 .......... 4

1.1.1 最终目标：精简+明确 .......... 4

1.1.2 中介目标：从数量到价格 .......... 5

1.1.3 操作目标：从数量到价格 .......... 7

1.2 货币政策目标体系的新演进 .......... 7

1.2.1 中介目标：逐步淡化数量型目标 .......... 7

1.2.2 操作目标：新的政策利率体系正在形成 .......... 8

二、 创新的货币政策工具体系 .......... 10

2.1 价格型工具 .......... 10

2.2 数量型工具 .......... 10

2.3 政策沟通和预期管理 .......... 11

2.4 货币政策工具的新演进 .......... 12

三、 畅通的货币政策传导机制 .......... 13

3.1 什么是央行的货币政策操作框架？ .......... 13

3.2 流动性相对短缺下的利率传导机制 .......... 14

3.3 传导机制的新演进 .......... 15

四、 新框架如何影响资金市场和债券市场？ .......... 18

4.1 降低资金价格波动，防止资金价格过低 .......... 18

4.2 债券市场收益率曲线正常向上 .......... 18

五、 风险提示 .......... 19

图表目录

图 1：央行货币政策的最终目标 .......... 4

图 2：2000 年-2017 年每年公布 M2 增速目标 .......... 5

图 3：2023 年以来数量型目标表述发生变化 .......... 5

图 4：LPR 改革带动实体经济融资成本不断下行 .......... 6

图 5：DR007 围绕 7 天逆回购利率波动 .......... 7

图 6：国债利率、同业存单利率围绕 MLF 利率波动 .......... 7

图 7：DR007 在临时隔夜正逆回购利率区间上部运行 .......... 9

图 8：DR001 在临时隔夜正逆回购利率区间内运行 .......... 9

图 9：数量型货币政策工具 .......... 11

图 10：央行持有的国债规模变动 .......... 12

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