水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利。1.稳定性：水电盈利模式以固定资产投入为主，单位可变生产成本低。由于主要成本为固定资产折旧，水电整体具有高现金流、高分红比例特点。2.增长空间：来水是水电可发电量的重要因素。今夏高温叠加降水，水电需求及来水预计两旺，水电业绩有望提升。3.核心竞争力：水电建设规划受地势、地形及水资源的环境制约。从成本角度来看，目前水电总体开发难度及开发成本不断上升。从我国规划形成十三大水电基地项目来看，优质大水电资源基本已完成开发，掌握优质大水电资源的龙头预计长期受益。4.新增长点：新能源消纳压力日益加重，抽水蓄能作为成熟储能方式重要性提升。容量电价机制造成抽水蓄能业绩强稳定性，预计随着装机投产高峰来临，规模上升有望驱动业绩增长。

核电：全球核电政策转变，估值体系有望持续重构。1.政策：核电稳定性及环保性兼具，清洁基荷能源地位将立。近年众多国家核电政策发生显著扭转，国内核电率先重启，政策推动核准及在建加速。2.增长空间：2023年国内核电发电量占总发电量比例为4.60%，低于全球平均水平。假设2030年和2035年的核电发电量应分别占全国发电量的7%和10%，对应的核电装机较目前装机量有2-3倍增长空间。3.稳定性：核电和水电类似，需要前期高资本投入，运营过程中固定资产折旧成本较高，同时现金流及分红比例较高。从财务数据来看，中国核电及中国广核历年净利率保持在20%左右波动。4.优势：行业具有资本、技术密集特点，行政准入严格，国内技术、成本等优势位于世界前列，龙头协同优势明显。

火电：煤价维持低位，容量电价提升盈利稳定性。1.盈利修复：煤价主导盈利性，电价政策及负荷需求也产生作用。煤炭价格下行压力增大，板块盈利预期持续修复。2.政策：电压舱石地位重申，灵活改造持续推进。今年容量电价机制落地，充分体现煤电对电力系统的支撑调节价值，固定成本回收有利于提升火电业绩稳定性。其中，用于计算容量电价的煤电机组固定成本实行全国统一标准，为每年每千瓦330元。通过容量电价回收的固定成本比例，2024-2025年多数地方为30%左右。

绿电：静待消纳及环保价值兑现带来估值修复。1.问题：类水电属性，但电价政策及消纳带来盈利不确定性。2.成本侧：组件及储能成本下降，装机成本减轻。2024年7月3日182mm双面PERC组件价格下降至0.8元/W，储能系统项目中标均价下降至0.55元/Wh。3.成长性：新能源消纳问题成为重点，电力改革持续助推有望解决问题。绿证核发交易系统启动有望推进绿证交易，推动清洁能源电力环保价值实现兑换，有望从盈利性角度提升绿电估值。

投资建议：针对当下电力政策及电力供需形势，我们认为电力行业各板块成长性与稳定性突出，估值体系有望持续重塑。建议关注：（1）有望受益于夏季高温且持续高现金流、盈利能力较强的水电龙头：长江电力、桂冠电力、华能水电等；（2）有望受益于抽水蓄能政策推动，盈利能力稳定且装机量不断提升的抽水蓄能龙头：南网储能等；（3）有望受益于核电地位重塑，装机量提升，同时具有成本、技术等高壁垒优势的核电龙头：中国核电、中国广核等；（4）有望受益于煤炭价格下降，以及容量交易稳定盈利的火电龙头：华电国际、华能国际等；（5）有望受益于电力改革的绿电龙头：三峡能源、龙源电力等。

风险提示：（1）经济增长及夏季气温不及预期；（2）电力审批及建设超预期；（3）电价下降超预期；（4）电力政策实施进展不及预期；（5）夏季降水不及预期。

正文目录

1. 水电：高防御性板块，高温+来水有望提升盈利 .......... 5

1.1. 盈利性：夏季来水有望提升盈利，资源稀缺龙头持续受益 .......... 5

1.1.1. 成本：主要受固定资产折旧影响，单位成本随运营周期下降 .......... 5

1.1.2. 收入：高温+降水，预计今夏发电量有望提升.......... 6

1.1.3. 盈利能力本质：环境资源强约束，拥有大水电资源的龙头预计长期受益 .......... 7

1.1.4. 估值侧：行业稳定高现金流高分红，具有防御性优势 .......... 9

1.2. 抽水蓄能：盈利稳定性+扩建投产高峰，有望业绩增长 .......... 10

1.2.1. 规模增长: 消纳压力提升抽水蓄能地位，有望迎来规模扩张落地 .......... 10

1.2.2. 盈利机制：盈利机制强确定性，配合规模扩张有望驱动业绩 ..........11

2. 核电：核准加速，地位重建推进估值持续重构 .......... 12

2.1. 核电：全球核电政策转变，估值体系有望持续重构 .......... 12

2.1.1. 核电优势显现，清洁基荷能源地位将立 .......... 12

2.1.2. 政策端转变，全球核电重启加速 .......... 13

2.1.3. 国内复盘：国内核电率先重启，政策支持核准及在建加速 .......... 15

2.2. 国内：核电技术、成本等优势领先，发展空间巨大 .......... 17

2.2.1. 未来空间：国内核电装机提升空间较大，双碳政策推动未来装机 .......... 17

2.2.2. 盈利模式：经营模式类水电中有火电特性，整体偏稳健 .......... 18

2.2.3. 竞争格局：行业特殊性形成高壁垒，龙头具备协同产业链 .......... 19

2.2.4. 横向比较：国内核电引领全球，技术、成本优势突出 .......... 20

3. 火电：煤价维持低位，容量电价提升盈利稳定性 .......... 21

3.1. 成本：煤价保持低位，有望盈利持续修复 .......... 21

3.1.1. 盈利模式：以消耗燃料方式运行，开关灵活性强 .......... 21

3.1.2. 历史复盘：煤价、电价及负荷三重影响 .......... 22

3.1.3. 盈利性：长协叠加煤炭价格回落，盈利有望持续修复 .......... 24

3.2. 政策：指导火电再定位，容量电价提升盈利稳定性 .......... 25

3.2.1. 历史复盘：能源转型及产能过剩，火电地位一度下降 .......... 25

3.2.2. 重新定位：压舱石地位重申，容量电价提升盈利稳定性 .......... 26

4. 绿电：静待消纳及环保价值兑现带来估值修复 .......... 26

4.1. 盈利模式：类水电属性，消纳、电价问题造成盈利不确定 .......... 26

4.2. 成本侧:组件及储能降价，电站成本持续下降 .......... 27

4.3. 展望:消纳问题解决+环保价值兑现 .......... 28

5. 投资建议 .......... 28

6. 风险提示 .......... 29

因篇幅限制，仅展示部分，更多重要内容、核心观点，请下载报告。