卫星化学是我国轻烃产业链垂直一体化布局的佼佼者。美国页岩气革命助推轻烃产业跨越式发展，页岩气、石油伴生气以及炼厂气为轻烃的主要来源，美国和中东为轻质烷烃的主要出口地区。全球诸多大化工企业均为轻烃产业链的重要参与者，卫星化学是垂直一体化布局的佼佼者，

1992 年从 C3 起家，2017 年自 C2 蜕变，现有嘉兴、平湖、连云港三大生产基地，乙烷制乙烯、丙烯酸及酯等产能处于国内领跑地位。公司股权结构稳定，多次实施管理层激励。

公司乙烷裂解制乙烯成本优势、规模优势、先发优势显著，乙烷资源壁垒高筑。我们测算，2023 年石脑油制乙烯、CTO 和 MTO 的平均成本分别为 6060 元/吨、6933 元/吨和 5711 元/吨，而公司乙烷制乙烯的平均成本为 4149 元/吨，平均毛利为 2041 元/吨。当前全球乙烯生产主要以石脑油裂解为主，油价对于乙烯价格有较强的支撑。公司现有两套乙烯装置合计产能 250 万吨/年，到 2026 年底预计扩增至 500 万吨/年，公司乙烯收率可以达到 83%，高于行业常规的 78%水平。公司与美国 ET 成立合资公司，拥有专用运输码头和 VLEC 船，乙烷资源供应链优势凸显。

公司乙烯下游主流产品布局完整，未来α-烯烃项目引领创新发展。公司现有乙烯下游产品包括聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、聚醚大单体、苯乙烯、聚苯乙烯、乙醇胺、碳酸酯等。公司是国内首家选择性齐聚高碳α-烯烃的企业，公司在连云港新项目规划有α-烯烃、POE、聚α-烯烃、mPE 产能，预计未来两年陆续投产。公司过去三年研发投入约 40 亿元，同时计划未来五年内研发投入 100 亿元，实施一批具有战略性、引领性的创新项目，实现高端进口产品的国产替代。

公司 PDH 工艺行业领先，一体化优势不断提升。2014 年公司引进的国内首套 UOP 公司 PDH 装置投产，同步建立丙烷稳定采购体系，运营十余年来不断挖掘装置潜力，优化综合单耗。过去公司以丙烯酸及酯起家，多年深耕纺织乳液、SAP 等高盈利产品。2023 年公司通过收购新增 40万吨/年环氧丙烷产能。公司 80 万吨/年多碳醇项目预计 2024 年投产，不断巩固产业链一体化优势。同时，公司资源化利用氢气实现低碳发展。

盈利预测与评级：公司轻烃产业一体化优势领先，积极研发创新，打造新质生产力。我们预计公司 24-26 年营收为 450/506/646 亿元，归母净利润为 56/66/87 亿元。考虑明后年新项目投产和高增速业绩，给予公司 24年归母净利润 15X PE，对应目标市值 838 亿。首次覆盖，“买入”评级。

风险提示：产能建设进度不及预期，盈利预测及估值模型不及预期。

目 录

1. 卫星化学，把握历史机遇，翻开创新蓝图 .......... 6

1.1. 美国页岩气革命助推轻烃产业链发展 .......... 6

1.2. 卫星化学：从 C3 起家，自 C2 蜕变，迈向高端创新发展 .......... 9

1.3. 公司股权结构稳定，多次实施管理层激励 .......... 12

2. C2 产业链业绩贡献突出，新材料打开成长空间 .......... 14

2.1. 公司乙烷裂解制乙烯先发优势显著 .......... 14

2.2. 公司乙烷资源壁垒高筑，供应链体系领先 .......... 18

2.3. 公司乙烯下游主流产品布局完整 .......... 23

2.4. 突破技术瓶颈，推动高碳 α-烯烃产业链国产替代 .......... 34

3. C3 产业链行业领先，一体化优势不断提升 ..........43

3.1. 公司 PDH 制丙烯工艺行业领先 .......... 43

3.2. PDH 原料依赖进口，公司丙烷供应稳定 .......... 46

3.3. 深耕丙烯酸及酯，拓展环氧丙烷和多碳醇 .......... 48

3.4. 资源化利用氢气，打造低碳新质生产力 .......... 57

4. 投资建议 .......... 59

5. 风险提示 .......... 60

图表目录

图 1：石油化工产业链 .......... 6

图 2：常见烷烃 .......... 6

图 3：轻烃产业链 .......... 7

图 4：美国主要页岩油气区块分布图 .......... 7

图 5：美国船运乙烷主要航线 .......... 7

图 6：美国丙烷月度平均出口量(千桶/天) .......... 8

图 7：2022 年液化丙烷进出口国家占比 .......... 8

图 8：公司发展历程 .......... 10

图 9：公司产业链 .......... 10

图 10：公司股权结构图 .......... 12

图 11：2015-2022 年我国乙烯产量及增速 .......... 15

图 12：2022 年我国乙烯产能分布 .......... 15

图 13：乙烯生产工艺路线 .......... 15

图 14：2022 年国内乙烯各生产工艺占比 .......... 15

图 15：不同工艺路线制乙烯成本（元/吨） .......... 17

图 16：乙烯价格及价差（元/吨） .......... 17

图 17：各类天然气资源地质概念图 .......... 19

图 18：天然气加工过程 .......... 19

图 19：2005-2023 年天然气及乙烷价格 .......... 20

图 20：2014-2023 年美国天然气产量及增速 .......... 20

图 21：2014-2023 年美国天然气消费量及增速 .......... 20

图 22：美国乙烷价值链 .......... 21

图 23：卫星石化与美国能源传输公司达成合作 .......... 21

图 24：美国休斯顿卫星 ORBIT 能源项目.......... 21

图 25：乙烯下游产品 .......... 23

图 26：2022 年我国乙烯下游消费结构 .......... 23

图 27：合成塑料产品中 PE 定位 .......... 24

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