国内算网新基建龙头，目标新一代智慧服务商。中国通信服务公司拥有超过 70 年的通信信息行业经验，其上市于 2006 年，最终实控人为国资委。目前，公司主营业务分为三部分，分别为 TIS（电信基建服务）、BPO（业务流程外判）、ACO（应用、内容及其他服务）。其中，TIS 为主要创收业务，占比总营收过半；ACO 为主要增长驱动业务；

BPO 收入相对平稳。电信运营商、非运营商集团客户以及海外客户为公司的三大客户群体，且 2019 年非运营商集团客户首次成为公司第一大客户群体。近年来，公司营收净利润均呈稳步增长态势，2021-2023 年，公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 5.30%/6.55%。此外，公司毛利率/净利率亦稳步提升，2021/2022/2023 年，公司毛利率分别为 11.03%/11.35%/11.61%，净利率分别为 2.38%/2.47%/2.51%。2021 年，公司推出10 年期股票增值激励计划，并对首次授予生效条件制定了业绩指标。以 2022 年为基准，2022-2024 年，ROE 分别不低于 8.25%/8.40%/8.65%；收入增长率分别不低于 15.0%/25.4%/37.9%；总资产周转率不低于 1.15/1.15/1.15 次。公司股票增值激励计划的制定，彰显长期发展信心。

算力基础设施带来新弹性，TIS 有望迎来稳步增长期。过往，行业分析主要基于 3G/4G/5G 基站的建设节奏以及运营商 CAPEX 来判断行业上下行。事实上，5G 宏站建站是在放缓、运营商亦在压缩无线侧 CAPEX。但是我们认为不必过于悲观，主要基于以下几个因素：1）5G 基站建设未来将从广覆盖走向深覆盖/厚覆盖，根据信通院相关数据，2022-2025 年，我国 5G 小基站建设规模将达到 600 万个。2）企业级 5G 基站需求日益增多，并将于 2025 年后首次超越运营商投入而成为主力。3）2024 年，我国 5G-A 商用元年开启，随着低空经济等应用场景发展，5G-A 建站需求有望释放。因此，我们需要重视当前行业发生的主要转变以及对未来的趋势判断。随着算力基础设施建设的起量，我们更应该关注算力设施给公司带来的新弹性。主要影响因素有：1）运营商资本开支在向算力侧倾斜，其 AI 相关数据中心建设需求旺盛。2）智算中心市场空间大，基于 IDC 数据，2021-2026 年，我国智算规模将以 CAGR 为 52.3%增速增至 1271.4EFLOPS。3）公司从传统通信网络建设运维转向算力基础设施建设运维，其主要客户群体未变、过往项目/技术经验仍适用。当前，公司数字基建业务亦获得快速发展，云业务 40%+、数据中心业务 35%+。同时，公司取得了包括前海某人工智能算力中心（EPC）项目、某国有银行某大数据中心及某集团智算中心建设项目等多个行业标杆项目范例。未来算力基础设施的快速扩建，公司 TIS 业务有望持续增长。

运营商 OPEX 相对平稳，供应链改革持续推进。宏观 OPEX 支出方面，根据 Analysys Mason 数据显示，全球运营商与网络相关的 OPEX 在 5200 万亿美元左右，其 OPEX 的比例会从 2020 年的 49% 提升到 2027 的 51%；并预计网络及 IT 相关 OPEX总数亦有所提升。国内运营商 OPEX 方面，三大运营商过去 5 年的网络运营相关支出是增加的，且我们认为在运营商大规模出现 5G-A/6G 建设前，运营商或许会重点以运营当前网络/算力设备为主，OPEX 将有望保持相对平稳。行业变革方面，随着我国智算中心规模的增长，智能化运维需求在快速提升；公司因其长期从事运营商数据中心运维管理，具备丰富的数据中心运维资料，未来向智能化运维转型过程中，有望充分发挥其优势。此外，公司还是通信行业主要的物流企业，主要承接运营商的第三方物流。

2021 年 6 月，公司引入战略投资者实施供应链公司混改，战略投资者合计向供应链公司注资人民币 9 亿元，持有股权 26.02%。公司仍为供应链公司母公司，具备其控股权，股权占比为 73.99%。随着混改的持续深入推进，供应链公司有望提升运营效率并扩大行业影响力。

数字中国未来已来，ACO 成最主要增长驱动力。2023 年 2 月，党中央、国务院发布了数字中国顶层设计规划，明确了“2522”整体框架布局。且根据中国信息通信研究院发布的《数字中国发展报告（2023 年）》显示：2023 年，我国数字经济规模超过55 万亿元，市场空间大。公司近年不断发展战略新兴业务，发力数字政府/双碳/网络安全等领域。未来有望带来新的增长重点。数字政府方面：2024 年中国数字政府 IT 投资中各项细分业务占比，基础架构层/平台层/应用解决方案/安全/其他占比将分别为 47%/23%/20%/6%/4%；公司具备了从咨询、建设到运营的一体化服务能力，未来有望充分充分受益。双碳方面：2020 年，我国节能服务业总产值为 5916 亿元，同比增长 13.3%，预计到 2025 年将达到 1 万亿元，CAGR 达到 11.07%；公司亦致力于聚焦“4+1”领域、打造“双碳 5 大能力”。行业网络安全方面：2026 年，我国网络安全 IT 支出规模将达到 318.6 亿美元，5 年内增长超 2.5 倍，五年 CAGR 约为 21.2%。公司建立了“通服网安”子品牌，且可向市场提供安全整体解决方案和综合安全服务。2023 年,公司 ACO 业务收入同比增长 16.8%；其中，软件开发及系统支撑保持快速增长，同比增长 25.1%。且过去 10 年，公司 ACO 占收比从 10.8%提升至 19.5%，ACO 已成为公司业务增长的最主要驱动力。

投资建议：公司是国内算网新基建龙头，其业务包括 TIS、BPO 及 ACO。随着 AIGC快速发展，传统通信网络将全面转型为算网建设，公司有望持续受益。2022 至 2023年，公司分红率从 40%提高至 42%；每股股息从 0.19 元/股提高至 0.22 元/股，同比增长 12.1%。我们预计 2024-2026 年净利润分别为 38.09 亿/40.60 亿/43.35 亿元，EPS 分别为 0.55 元/0.59 元/0.63 元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 7.4/6.9/6.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

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