2024 年的财政与基建主要有三大政府债支撑，一是来自 2023 年末的增发国债，二是计划连续发行多年的超长期特别国债，三是 3.9 万亿元额度的新增专项债。从年内节奏来看，发力顺序依次是增发国债、新增专项债、特别国债。

先来看增发国债。从政策表述来看，1-2 月增发国债形成支出；上半年内基本完成全部项目的开工，并计划在今年底之前使用完毕。因此，2023 年增发国债主要带动了今年上半年基建投资增速、狭义财政支出的走高，并将推动下半年基建实物工作量的环比回升。

1-2 月，来自 2023 年的 1 万亿元增发国债资金已全部下达到地方，带动同期基建投资、水利管理业投资增速分别走高至 6.3%、13.7%，对一季度 GDP 增速起到一定拉动作用。与此同时，一季度狭义财政（一般公共预算）支出中，与增发国债相关的三个分项城乡社区支出、农林水支出、灾害防治及应急管理支出，同比也分别上升至 12.1%、13.1%、53.4%，均实现了两位数增长。

需要注意的是，财政资金的完全拨付以及基建投资的形成，与实际项目的开工率并不完全一致。可能这也是为何今年上半年沥青开工率、PMI 中土木建筑业分项，以及百年建筑网调研的资金到位率等表现普通的原因之一。

4 月发改委表示“推动所有增发国债项目于今年 6 月底前开工建设”（正文脚注 3）；6 月发改委表示“去年增发1 万亿国债项目加快建设，截至 5 月末项目开工率已超过 80%”（正文脚注 8）；同期天津市发改委表示“截至5 月底，资金支付率达到 22.77％，高于全国平均水平”（正文脚注 19）；纪委文章表示“重点核查资金落实和项目实施进展情况，确保增发国债资金在年底前使用完毕”（正文脚注 12）。

综合以上信息，1-2 月增发国债带动基建投资增速和狭义财政支出增速走高，6 月底前增发国债项目基本完成开工仪式，1-5 月全国增发国债资金支付率（简单理解为实物工作量）略低于 22.77%，12 月底前确保使用完毕。

这意味着增发国债对基建投资增速的贡献集中在上半年，对实物工作量的贡献集中在下半年，预计将有 7000-8000 亿元左右的增发国债资金将在下半年形成实物工作量。

再来看专项债。上半年新增专项债发行节奏整体表现较为后置，与项目质量及回报率的严格把控，以及已经有增发国债资金到位、地方项目建设施工条件、债券市场利率等因素有关。4 月 30 日政治局会议明确“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”后，新增专项债进度有所加快。但由于一季度节奏影响，1-6 月新增专项债发行进度为 38%。我们预计三季度和四季度前期新增专项债发行节奏将进一步加速，主要集中于 8-10 月，同时也将对基建投资增速起到带动作用。

1-6 月，在不考虑超长期特别国债的前提下，普通国债净融资额发行进度为 39%，为近年同期最高水平；叠加识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明宏观经济研究报告增发国债资金的拨付，今年上半年中央国债对地方财政的支持力度明显提高。与此同时，截至 4 月上旬，中央对地方转移支付已下达 8.68 万亿元，占年初预算的 85.1%。

或许是由于这一因素，叠加增发国债项目的前期审批工作、项目督导工作、实地开工工作也需要各部门配合发力，因此今年上半年新增专项债的发行进度较往年偏慢，约 38%（2019-2023 年同期水平均值为 62%）。

除此外，财政部还表示（正文脚注 4）：“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，同时我们也在提高专项债项目质量、加强项目前期准备等方面做了大量工作，总体看全年发行规模总体仍然是符合预期的。”发改委亦表示（正文脚注 3）：“近日，按照专项债券工作职责分工，发改委对地方报来项目的投向领域、前期工作等进行把关，完成了今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方，财政部正在对项目融资收益平衡等进行审核，各地也在提前做好项目准备工作。”显示今年发改委与财政部对专项债项目把控较为严格。

随着专项债项目审批在 4 月底基本完成，4 月 30 日政治局会议表示“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，5 月新增专项债发行节奏有所加快。

我们预计三季度和四季度前期新增专项债发行进度将进一步加快，主要集中于 8-10 月，最终前三季度的新增专项债进度将达到 85%左右，虽仍然略弱于往年，但考虑到三季度基建投资增速基数较低，仍然有望拉高当季的基建投资增速走高。

此外，如果今年四季度还将发行特殊再融资债，三季度的加速也将为四季度留下发债空档期。

然后是特别国债。特别国债整体节奏较为平稳，据发行计划来看，5-11 月月均发行 1000-2000 亿元左右，对利率市场冲击较小。这部分资金预计也将在 6-12 月全部形成支出，可能在下半年形成一定超季节性带动；从资金下达、项目开工和施工的经验关系来看，预计部分项目开工、实物工作量将落于明年初。

5 月，财政部公布超长期特别国债发行计划。计划显示超长期特别国债于 5 月 17 日开始发行，11 月 15 日结束，整体节奏较为均匀，月均发行 1000-2000 亿元左右，对利率市场影响较小。

从这一发行节奏来看，今年 5-10 月发行的大部分超长期特别国债大概率将在今年形成财政支出，但可能项目开工、实物工作量的形成将部分落于 2025 年上半年。

一则能够带动广义财政的支出增速，即政府性基金预算支出增速的走高，具体狭广义支出增速的测算见下文。

二则考虑到上半年增发国债带动 1-2 月基建投资增速的情况，这部分资金形成财政支出也将拉高今年下半年基建投资增速；但项目的开工、实物工作量可能主要落于明年上半年。

综合来看，考虑到下半年新增专项债环比多增 9000 亿元左右、同比多增 7600 亿元左右；特别国债支出预计也将有 9200 亿元，叠加三季度基建投资基数较低，我们预计 2024 年下半年基建投资增速至少将与上半年 6%左右的增速持平，甚至小幅提高。从实物工作量来看，上半年相对较弱，主要是增发国债开工时间较晚，这将对下半年形成延后支撑；估计下半年实物工作量将有所好转，但整体滞后于投资完成额增速的情况仍将一定程度延续。

综合以上所有信息。对于基建投资增速，今年上半年新增专项债发行规模 1.5 万亿元，下半年将发行 2.4 万亿元，环比多增 9000 亿元左右、同比多增 7600 亿元左右；6-11 月将发行超长期特别国债 9200 亿元，这部分纯增量资金大概率将于 7-12 月形成财政支出。

两个支撑项，叠加低基数效应，预计将保证今年下半年的基建投资增速至少将与上半年的 6%左右持平，甚至有望在上半年的基础上进一步小幅提高。

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