比照日本，向前看 20-30 年，预制菜或将成为食品成长空间最大的子领域。我们结合对中日宏观环境、龙头公司财务经营指标和发展战略的定性与定量分析，深度研究餐饮供应链的商业模式与发展规律。从周期视角切入，回顾历史展望未来，紧跟原料价格走势与产能投放情况，看好行业长期投资价值。

一、现状：中日餐饮供应链周期之辩。对标日本，预制菜具备穿越周期的潜力，向前看 20-30 年，预制菜或将成为食品成长空间最大的子领域。日本冷冻食品 BC 两头接力增长，晚于整体经济增速放缓。中国冷冻调理食品行业景气度波动大，18年行业迎来机遇期，20 年景气度短暂达峰，4Q23 进入“至暗时刻”。

二、原因：中国餐饮供应链周期之思。（1）需求端：餐饮端行业内卷加剧与家庭端渠道碎片化使得餐饮供应链企业赚钱效应和订单需求走弱，行业呈现一定“顺周期”特征，但依旧长期存在渗透率提升机会。（2）供给端：时代红利下超募超投，同时 23 年初过热的复苏预期加速行业扩容，高折摊倒逼厂家“以价换量”。（3）库存端：猪价走势影响经销商收益预期，往年进入旺季后厂家伴随猪价上涨顺势提价，渠道压库意愿较强。4Q23 猪价未见明显反弹，行业价格战激烈，降价预期下全链路出现层层去库存。

三、展望：中国餐饮供应链周期追踪。需求层面：紧跟原料价格走势，紧盯旺季前预收款与合同负债。一方面，猪肉等肉类价格侧面反映了终端需求和消费者购买力，和宏观大周期以及餐饮等消费复苏程度基本同向变化。另一方面，肉类价格走势影响渠道预期进而作用渠道库存。考虑到 Q4是冻品的旺季，Q3末预收款与合同负债对四季度业绩以及下游订单需求有一定的前瞻性指引。从龙头公司的经验看，原料价格与景气度呈现同向变化的趋势。供给层面：追踪产能投放情况，静待劣质产能出清与行业集中度提升。经历 3 年红利超募超投，行业扩产速度预计有所放缓。行业进入“缩量时代”后，小企业资金压力凸显，劣质产能有望加速出清。

投资建议：紧跟原料价格走势与产能投放情况，静待新一轮周期启动。看好行业长期投资价值，密切追踪新一轮周期启动，2 个方向值得关注：（1）已经完成产能和渠道全国化的冻品龙头强者恒强，推荐安井食品；（2）具备渠道优势的区域企业推进全国化，推荐千味央厨，关注味知香。

风险提示：宏观经济波动、市场竞争恶化、食品安全问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时。

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